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　　上海石化:业绩改善与改革预期

　　上海石化 600688

　　研究机构：海通证券 分析师：邓勇,王晓林 撰写日期：2015-04-27

　　1.盈利改善,业绩弹性大。

　　从单季度盈利数据看,上海石化2015年第一季度的盈利已出现明显改观。今年第一季度公司实现扭亏,实现归属于上市公司股东净利润5218万元;综合毛利率达到22.52%,已接近于2009年以来的单季度最好水平(2Q09实现综合毛利率24.09%)。

　　2015年盈利有望持续增长。我们比较了1Q15与1Q09公司盈利变化情况,2009年第一季度,油价见底回升带动了公司整体盈利能力的提升,并推动公司实现扭亏。而本轮油价自2014年中期快速回落后,已看到企稳迹象。我们认为,今年第一季度有望是油价底部,未来油价有望缓慢回升。油价回升有望带动公司盈利持续增长。我们对油价的判断:一季度见底,缓慢回升。本轮油价下跌主要是由于供给所致,而在经过近一年的油价低迷后,页岩油生产已感到明显的成本压力,EIA预计美国5月页岩油产量可能出现首次下降;如果中东再次出现不稳定因素,那么油价上涨的基础已具备。但由于OPEC希望能持续维持其传统能源的主导地位,并不希望看到页岩油等非常规或新能源的快速发展,因而国际油价将缓慢回升。我们预计2015年原油均价为60~65美元/桶,并有望在未来两年达到70~80美元/桶的正常水平。

　　油价回升,带动公司盈利能力提升。作为中国石化子公司,上海石化的主营业务为炼油与化工,对油价波动很敏感。在油价下降阶段,由于原料库存等因素(一般情况下,公司原油库存周期在1~1.5个月),公司业绩大幅回落,甚至亏损。

　　2014年公司出现亏损就是因为油价的快速回落所致。但随着油价企稳,公司的业绩弹性也将帮助公司盈利快速回升。今年前三月布伦特原油均价分别为49、58、58美元/桶(估计4月均价在60美元/桶左右),油价已现企稳迹象。油价企稳,公司盈利也在逐月回升中。

　　业绩弹性大。作为纯粹的石油化工企业,上海石化的业绩弹性要强于其他公司。2009年,伴随着油价的持续反弹,公司盈利也在大幅改善中,2Q09公司实现的归属于上市公司股东净利润达到8.23亿元(今年第一季度公司仅盈利0.52亿元)。

　　2.改革预期增强。

　　作为中国石化的子公司,上海石化的未来发展在很大程度上将受到大股东中国石化的战略规划影响。我们认为“专业化分工,专业化上市”是中石化对旗下公司的进行分工、整合所遵循的原则。过去几年,中石化实现了炼化工程的IPO,钻采机械、油田服务实现了单一业务板块的整体上市(即江钻股份、石化油服),加油站业务的混改也在稳步推进,未来也有上市预期。分业务板块专业化上市,有助于实现企业价值最大化。中国石化的业务范围包括油气开采、炼油、化工、销售等四块,我们曾在2014年对各项业务做过资产重估,并与中海油集团进行了对比。结果显示,在当时的情况下,作为国内最大的炼化企业,中石化的市值与中海油相比并没有优势。通过仿效中海油单一业务单独上市的经验,中石化通过专业化分工、上市,是能够实现市值的明显提升的。

　　通过不断卖壳、私有化等形式,中石化旗下子公司数量逐步减少。在江钻股份、仪征化纤停牌前,中国石化控股或参股以下几家上市公司:上海石化、仪征化纤、江钻股份、泰山石油、四川美丰、中石化炼化工程、中石化冠德、岳阳兴长、茂名石化等。

　　我们认为,在中国石化“专业化分工、专业化上市”的指引下,多家公司已完成资产重组整合动作,剩余几家公司(上海石化、四川美丰、泰山石油、岳阳兴长、茂化实华等)是否也会采取相应的举措,值得期待。上海石化(600688.SH)目前具备了1550万吨的炼油能力,与中国石化(600028.SH)2.4亿吨的原油加工量存在同业竞争关系,因而中石化在上市初就提出要不断解决同业竞争问题。后续的一系列动作也表明中国石化一直在做着这方面的努力:齐鲁石化、扬子石化的回购;仪征化纤、江钻股份的专业化整体上市等。随着中石化“专业化分工、专业化上市”的思路越来越清晰,上海石化未来发展值得期待。

　　3.产品结构优化,盈利能力提升。

　　2012年底,公司完成了六期工程,在实现炼油能力扩张的同时(从1100万吨炼油能力增至1550万吨),公司对于原油品种的适应性增强,同时汽柴油的产品结构也得到了优化。(1)对原油的适应能力增强。在完成技改扩能后,公司对原油的硫含量要求从1.8ppm提升到2.3ppm以上。由于能加工重质高硫原油,目前公司原油采购成本较国内炼厂的平均采购成本要低1美元/桶左右。(2)柴汽比下降。目前公司柴汽比已从以前的4以上,大幅下降至2以下。通过改善柴汽比,使得公司成品油业务盈利能力有了较大改善。产品结构优化,石化行业见底趋稳,推动公司业绩实现扭亏为盈。2012年以前,上海石化成品油产量中,柴汽比一直在4左右,在2012年完成了设备改造后,2013年开始公司柴汽比已降至2:1以下,2014年公司柴汽比为1.41:1。柴汽比的下降也使得公司盈利能力大幅改善。油价企稳回升,乙烯价差扩大,盈利能力提升。2014年公司生产乙烯80.44万吨,随着乙烯与石脑油价差的提升,公司化工产品盈利也在快速恢复中。今年第一季度公司实现投资收益8165万元,我们估计主要是得益于赛科石化乙烯项目盈利的增长。

　　4.股权激励。

　　根据公司2014年披露的股权激励计划,第一个行权期的行权条件为2015年ROE不低于9%,2015年净利润复合增长率不低于5%(以2013年为基数),2015年主营业务收入占营业总收入的比重不低于99%。2015年作为股权激励考核的第一个年度,盈利表现值得期待。2013年公司实现净利润20.13亿元,根据股权激励行权条件,2015年公司净利润在21.14亿元以上时,才能够实施股权激励。在油价回升,一季度业绩盈利大幅改善的情况下,我们预计公司2015年实现股权激励考核业绩的可能性很大。

　　5.盈利预测与投资评级。

　　我们预计公司2015~16年EPS分别为0.28、0.38元,油价回升推动公司炼油化工业务盈利提升,从而带动公司业绩增长。给予“增持”投资评级,按照2016年25倍PE,给予9.50元的目标价。

　　6.风险提示。

　　石化行业景气度复苏的步伐,原油及化工品价格大幅波动。