申万宏源:央企合并是国企改革重要战略 9股崛起

　　中航飞机:撞“大运”也无法支撑市梦率

　　中航飞机 000768

　　研究机构：上海证券 分析师：魏成钢 撰写日期：2015-04-08

　　公司动态:

　　3月31日,公司发布2014年年度报告:报告期内公司实现营业收入211.98亿元,同比增长22.63%;实现营业利润3.53亿元,同比下降9.91%;实现归属于上市公司股东的净利润3.52亿元,同比增长0.30%;基本每股收益为0.13元。

　　主要观点:

　　轰炸机产品支撑军机业务较快增长

　　报告期公司实现20%+营收增幅的主力仍然来自于轰炸机产品。根据订货和交付计划,2015年公司轰炸机产品的生产交付将继续维持在较高水平。另一主要产品运输机/特种飞机产品中,运9批产交付速率持续提升是该系列产品当前的主要成长动力。而运8延续低速率生产交付的状态,在国内以海军航空兵为交付对象,在出口市场去年与老客户缅甸再次签订了两架运8F200W飞机的出口协议。特种飞机业务持续向纵横两个方向延伸、拓展产品线,以每年3~4个型号的节奏不断推出改进型号和新型号产品。在研的运20在报告期实现第三架试飞原型机总装下线。作为军方启动军机适航审定工作的试点项目之一,运20的研制工作较以往型号在技术鉴定、定型试飞等方面增添许多新内容与科目,完成定型与服役的时点市场还需等待。

　　纸面繁荣难掩民机业务的持续低迷

　　新签大额订单还未进入交付阶段,而运营故障频发的负面影响仍在持续发酵,MA60/600系列飞机的交付继续下滑。去年全年交付数仅为6架(终端口径统计,见附表1),其中3架的出口量更是跌至历史低点。今后数年的产量将取决于近年幸福航空、奥凯航空所签国内订单的履约情况。出口方面今年有喀麦隆、柬埔寨、坦桑尼亚3家用户订单待交付。气象局人影中心订购的2架人工增雨机初定于今年上半年交付,是MA60/600系列首个实现交付的系列化发展型号。海监机、医疗救护机等其他系列化型号的研制工作正按计划推进。

　　今年9月,MA60扩产条件建设项目将建成投产。届时,自1988年MA60系列民机项目启动以来公司的军民机制造才真正实现分线运营。面对年均个位数的交付量,扩产后项目的产能利用率将处于较低水平,同时失去了部分制造费用搭军品线便车的便利。而且,为支持海外市场的开拓工作,公司还需加大全球范围内营销和售后维修服务网络建设的投入。这些因素势必延长民机业务“交学费”的期限,进一步压制项目本就赢弱的盈利能力。报告期内公司合资设立了中航飞机西安民机有限责任公司,作为新一代涡桨支线飞机MA700项目的运作主体。项目主要系统供应商和结构供应商已基本确定,并签下启动用户订单,今年将进入详细设计阶段。

　　出口转包与合作项目按预期推进

　　公司转包业务规模持续扩展,去年出口交付额再创历史新高。主要转包项目中,B737NG垂尾的生产速率从去年4月起跟随波音整机生产的步调由月产24架份提升至28架份。承担A320机翼合作项目IV阶段研制任务的西飞天津公司去年下半年起作为天津总装线唯一供应商,为其配套提供全部所需机翼,生产速率与总装线同步,达到4架份/月。随着庞巴迪C系列飞机今年年底投入批产交付,子公司沈飞民机承担的C系列前中机身、尾锥和8个舱门转包项目正逐步成为新的业务增长点。A350扰流板、B737内襟翼、B777复材壁板等其他6个新研项目亦按计划稳步推进。

　　国内重点民机项目的研制和公司配套合作工作在报告期内按预期持续推进。ARJ21-700支线飞机于去年年底取得民航局的型号合格证,中国商飞计划今明两年完成13架机的总装下线和12架机的交付工作。配合主制造商的排产计划,公司配套大部件生产任务截至目前完成交付批5架机工作包的交付,并与中国商飞签订了后续120~129架部件生产的订单。C919干线飞机开发项目进入全面试制阶段,首架原型机101架机机体结构主要大部段实现对接。公司按期交付了承研的101架机机头、中机身、中央翼等结构部件。“蛟龙”600(AG600)大型水陆两栖飞机进入工程研制阶段,首个大部件001架机中机身在公司西安分公司成功下架。根据各民机型号研发进度,公司国内航空合作的收获期在2018年之后。

　　投资建议:

　　未来六个月内,维持“减持”的投资评级

　　去年公司提出以“一把手工程”切实解决经济运行质量不高的瓶颈问题,提升公司管理效能和盈利能力。从报告期各项经营指标变化情况看,推行“降本增效”的相关措施取得的实际效果还相对有限。轰6K与运9等主力产品的生产交付形势依然良好可支撑今年主业的平稳成长,而由于特种飞机与航空转包业务的多个新研项目未上批量受到压制的主营业务毛利率今年将有所恢复。综合分析公司主业最新经营走势,调整此前的盈利预测:2015~2017年公司营收预计分别达到224.63、223.85和275.36亿元,实现归属于上市公司股东的净利润4.17、5.33和6.66亿元,基本每股收益分别为0.15、0.19和0.23元。在目前股价所对应的估值水平下,我们再次重申对公司“减持”的投资评级,短期估值风险极高。