广发证券：核电设备股投资逻辑（附荐股）

　　核电行业概况

　　1、现状：根据中国核能行业的《2014年全国核电运行情况报告》14年，累计发电量为1305.80亿千瓦时，比2013年增长18.89%；累计上网电量为1226.84亿千瓦时，比2013年增长18.80%。总装机容量为20305.58兆瓦(在运22台，装机容量2030万千瓦；在建27台，装机容量2953万千瓦)，约占全国电力总装机容量的1.49%。而根据公开数据显示，OECD(经合组织)国家中，核电占电力比重普遍在20%以上，法国电力75%来自核电，美国电力20%来自核电；印度、巴西、中国、南非、墨西哥等中等发展中国家，核电比例均不足5%。我国的核电发电占比依然很低。

　　


　　2、为什么发展核电：核电的稳定、高效、经济的清洁能源。在清洁能源当中，水电、风电、水电、太阳能都对自然条件/地理位置有要求，在目前我国智能电网未有突破性发展的当下，普及这些新能源应用在实用性上首先受到质疑，其次，这些新能源发电的经济性也成为无法大礼推广的重要原因。(众所周知，风电发电厂运作现在全靠补贴，水电发电厂很多至今已很少满功率运作，而太阳能发电在技术进步的带动下经济性有大幅提高，但其主要材料单晶硅炼制上依然存在环保问题)。而反观核电，首先是对地理位置不敏感，理论上只要附近水源(主要为满足核电废水，即高温水的排放)符合要求即可，其次核电发电的经济性毋庸置疑，根据某堆型测算数据，未来我国核电的平准化成本将在4美分/kwh-6美分/kwh之间(0.25~0.375元)，而在当前国内火电发电成本已超过0.5元/度，而且还在不断上升。光伏行业的度电成本大幅下降的基础下，其成本也达0.7元~0.8元。

　　3、技术路线已前行选定华龙一号：第三代核电技术是近代核电发展的最先进的技术，比之二代技术，三代的一大特点就是在安全运营和发电效率上都有巨大的进步(每次核电技术的进步都是核事故后提出了更高的安全要求(切尔诺贝利电站作为第一代核电，缺乏安全壳的有效防御，事故导致大量核物质释放到环境中，损失巨大；第二代电站通过一系列改进，安全性及成熟度不断提高，如人因事故导致的三哩岛事故，由于有安全壳的屏蔽，并未对周围环境造成辐射污染，此后美国开始加强安全文化建设；福岛核电站属于上世纪70年代建设的第二代核电站，地震后反应堆实现了自动停堆，并利用柴油机驱动冷却系统工作，但随后的海啸摧毁了柴油发电系统，导致后续一系列严重事故。这类自然灾害导致的“超基准设计”事故，警示人们注重核电的“剩余风险”，增强对事故的预防和缓解能力。这就是第三代核电的基本理念，包括改革型能动系统及先进型非能动系统。).代表性的第三代技术路线有美国西屋公司的AP1000，法国的EPR四代，和我国自主研发的华龙一号。今年4月15日，李克强总理主持国务院常务会议；会议指出，“‘华龙一号’是以我国20多年核电建设运营成熟经验为基础，汲取世界先进设计理念的三代核电自主创新成果”。会议决定，按照核电中长期发展规划，在沿海地区核准开工建设“华龙一号”示范机组。常务会议明确阐述了核准自主化三代核电技术“华龙一号”示范工程的深远意义：通过实施示范工程，“形成拥有自主知识产权的关键装备与核心技术，为核电装备走出去开展第三方合作创造有利条件。让高效、清洁、安全的绿色能源改善人民生活品质，为经济社会持续健康发展提供新动力”。

　　AP1000：(废话一句，本人系核电专业出身，对于美国AP1000的设计理念和制造工艺叹为观止，根源上说几乎是革命式的核电技术创新)国核技通过对AP1000技术的消化吸收，沿袭AP1000全非能动安全设计理念，于去年9月完成了CAP1400的初步设计。(为摆脱西屋公司有关知识产权的纠缠，CAP1400的额定功率已增至1500MW。该功率大大突破了西屋公司对采用堆芯熔融物压力容器内滞留(IVR)非能动技术规定的功率上限。)而我国首建的三门1号机组已拖期3年，迟迟未能发电，其核心问题在预关键部件的研制困难，无法量产。AP1000基于全非能动安全设计理念，来应对设计基准事故、超设计基准事故，以及预防和缓解严重事故后果。这种革新型三代技术，除了在主回路系统、钢制安全壳与屏蔽厂房等的设计、制造及布置上的重大改变外，最大的影响莫过于不得不放弃商用核电厂普遍采用的轴封式主泵，转而被迫采用效率较低的屏蔽式主泵。AP1000主泵要求的功率和流量规模空前，致使样机研制难度极大，至今仍未成功。核心部件无法到位成为AP1000技术路线现在最大的困难。

　　法国EPR：2009年开建的台山EPR机组建设进度已成为实际上的EPR首堆工程(建设进度领先于2005年开建的芬兰奥尔基洛托3号EPR机组和2007年开建的法国本土弗拉芒维尔EPR项目)。目前这套机组面临的问题是作为商用核电厂采购的台山核电厂商务合同中不包括的超大型设备的性能鉴定验证试验。即法国路线在探索系统布置施工。

　　华龙一号：严格来说华龙一号路线是一种“渐进型三代机型”，通过对承建AP1000和EPR学习和消化吸收了大量核电创新技术，在原有“二代加”的机组路线上实现的全面升级和改进。这套技术路线的优势在于：1、是我国核电的自主创新结果。2、建设方面规避了上面两套路线遇到的重大问题，设备制造国产化率高，不可控风险因素大大消除。核电目前的发展技术路线已经率先锁定华龙一号。

　　核电设备投资逻辑梳理

　　4、行业空间：当前，我国有27个核电机组在建(见下表)根据最新的核电发展规划，到2020年中国核电在运机组5800万千瓦，在建3000万千瓦。以此计算，2015年到2020年6年时间需新建装机4000万千瓦，每年平均需要开工5~7台机组。同时根据《核电安全规划》规定，2016年后只有采用第三代技术的核电站才能开工建设，在此之前仅有为数不多的第二代改进型核电站可以开工建设。中核集团董事长孙勤2014年年底曾公开表示，目前中国核电技术正处于二代向三代过渡期，2016年之后，随着AP1000等技术的不断成熟，核电将迎来大发展，预测是每年6台核电机组的建设速度。未来10年，核电建设的年投资规模预计将达到700亿元左右。

　　


　　


　　


　　5、行业空间再升级：海外项目+内陆核电：

　　内陆核电：拿到国家能源局首批“路条”的内地核电项目有十几个，包括湖南桃花江核电站、湖北咸宁核电站、江西彭泽核电站建设均已搁置多年。内陆核电主要讨论的问题在于：1、安全运行，这在三代技术路线成熟后将有较完满的答案。2、环保考量。我们认为，未来内陆核电重启一定要采用经过实际运行验证过的成熟的三代机型。而内陆核电在解决工业用电、减少排放等问题上也具有绝对优势。

　　海外项目：率先推广华龙一号技术路线的一大考量就是“核电装备走出去”，具有核心知识产品和完全自助化生产的核电设备将是中国制造继高铁后的第二张世界名片。因为红沿河二期采用的二代改技术“没有自主知识产权，不能用于出口”福岛核事故后的世界核电大市场，除了少数重水堆机组外，二代机组新建可能性已很小。而新的三代技术，现在技术路线最齐全，承建经验最丰富的就是中国。(这种发展经历也类似高铁，先整合最先进技术，实现自主承建，再向外技术输出。)目前核电出口方面也屡获利好：巴基斯坦即将开工2台机组，另有四台处于框架协议阶段；阿根廷两台华龙一号机组协议签订，预计年内可签订商务合同；英国项目已经签订意向，华龙一号准备接受英国方面的认证。另有埃及，阿尔及利亚，沙特等多个国家表现出对华龙一号的浓厚兴趣。我们认为：“核电装备走出去”将是行业的最大超预期的因素，在2016年以后预计国内每年将至少有2台以上的机组订单来自国外。核心理由在于：核电站对于各国，无论贫穷还是富裕，都将是有吸引力投资，并且解决国家能源问题，利好国家关系。包括亚投行“一带一路”等主题中，核电都将是重头戏。

　　6、行业投资：就在当下，把握时机.

　　核电站投资规模巨大，一座核电站其投资60%是集中在核电设备上，因此在未来核电复工后，可以预见的将是持续数年的高投资规模，相关核电设备企业未来在投资订单的带动下均会有不俗表现。但我们认为，与其挣以后公司业绩增长的收益(会耗时很长)，不如把握当下的核电预期改变带来的收益(收益大、时间短).

　　首先第一波预期改变的投资机会出现在2014年底，改变的预期是“核电停摆—核电重启”。在这一波令人印象深刻的大涨中，涉核概念的公司均有大幅上涨，如：江苏神通、丹甫股份、中国一重等。

　　而我们认为，在2015~2016年中，将会有第二波预期的改变，即“没有核电订单—核电订单大量取得”。在这一波受益的股票也许会和上一波股票有所分化，因为聪明的投资者们会发现：并不是所有涉核的公司都能取得高质量的核电订单，而受益核电投资从而改善公司三张表的，应该是可以取得高适量核电订单的公司.并且现在就是投资布局这些公司最好的时点！

　　我们在这里要举一个核电设备的例子：中国一重。其在14年底那一波最初的核电上涨中表现平平，只是在潮流的末尾拉了3个涨停板，其中部分预期还是在“前3季度亏损，第4季度实现盈利，全年不亏损”的基础上。但其在今年4月中可谓开始了一场势不可挡地补涨。为什么呢？参考一下下图的三代核电主要项目国产化情况，一重在核电关键大型设备上可承接多个部件，主管道、压力容器等单个订单价值就是上亿元，此外还有各类核电用铸锻件。根据我们草根调研，一重现在核电在手订单在70亿元以上。核电设备里的一流铸锻件供应商在未来核电订单完全释放后的订单还将进一步增长。未来公司核电业务占比预计将大幅提高。综上，中国一重的上涨也已作出表率：核电订单，这将是一波潮水，有些公司将被脱去涉核的概念，而有些将会被进一步推涨。

　　


　　因此，我们在寻找标的的时候也有个明确的标准：核电产品有核心竞争能力，能保证未来核电投资下高质量订单的取得。

　　我们挖掘的第一个投资标的是浙富控股002266.SZ.

　　标的一：浙富控股002266.SZ

　　核心逻辑：华龙一号核控制棒系统唯一国内供应商

　　公司旗下核电业务主要由控股子公司四川华都核设备制造有限公司运作。华都公司成立于2008年4月浙富控股集团股份有限公司占股权 2/3 、中国核动力研究设计院占股权 1/3。由于背靠中核集团，订单受到来自中核集团方面的保障。目前已取得国外两个项目的订单。合同金额2.58亿、福清5、6号机组订单，合同金额2.56亿。

　　产品具有高技术壁垒，高资质壁垒：控制棒驱动机构是核岛中唯一能动的部件，在核反应堆中来调节发电量，一个核反应堆一般包括61套控制棒驱动机构。按照三代核电技术的要求，使用寿命需达到60年标准；华都公司生产的ML-B型控制棒驱动机构在热态寿命实验中则突破了1500万步(约合150年)，是目前世界上可以确认的磁力提升式控制棒驱动机构最长的运行纪录；且ML-B型控制棒驱动机构是目前唯一通过抗震实验和热态寿命实验的三代核电技术，适用于华龙一号。(上海电气的核反应棒驱动系统主要为AP1000技术路线，且尚未通过三代核电的技术资质认证)。核反应棒控制系统是核岛内关键设备(核一级资质)，具有极高技术壁垒，华都公司技术具有完全自主技术(主要研发来自公司技术高管和成都核动力院专家，这两位是目前国内核控制棒系统内最权威顶尖的技术专家)，其它公司在技术攻关上也已落后公司步伐很多，另外，核资质认证具有耗时长、审核严的特点，在进入壁垒上叠加了较高的资质壁垒。

　　未来核电订单估算：根据我们调研信息，由于公司具有中核背景，集团核电站订单没有悬念将均会下给公司。而中广核年初也已经在考察公司相关产品和工厂，考虑到华龙一号已经率先推广，主打自主制造的核电产品在国产化率上的高标准也将促使中广核的国产化采购，预计中广核华龙一号核控制棒系统订单也将大概率下给公司。也就是说，现在三代核电技术里，华龙一号是唯一推广的技术路线。而在华龙一号技术路线上，公司将成为核控制棒驱动系统的唯一供应商。按照一个大堆60根以上，一般为61+2(61根在用，2~3根备用)，一个200多万。一个大堆的订单价值1.2个亿以上。

　　订单的高含金量：公司是去年年底取得三代核电技术资质，有关产品将在2015下半年开始陆续供货。公司初步预计毛利率在50%以上。我们预计公司在2016年订单完全放量时，毛利率可达60%，净利率达30%。

　　对业绩贡献明显：公司目前主营业务是水电设备，2014年实现收入6.9亿元，实现净利润1.2个亿，其中主营业务水电目前处于亏损状态，净利润主要来自投资收益。预计在核电订单开始兑现收益后，华都公司在收入和利润上都将超过上市公司(目前华都公司产能为每年5套，我们预计在2016年下半年公司将有大概率扩建产能)，成为业绩增长的主要因素。

　　短期股价驱动因素：1、新机组批建(相当一部分时间华龙一号都将是唯一获批技术路线的机组)，2、核电出口进展，3、内陆核电讨论开展。

　　长期看点：1、核电业绩带来公司高增长，2、华都公司核电相关新产品开发(考虑到成都核设计院国内顶级的研发设计能力。)

　　什么？觉得公司不错，但是股价太贵了？

　　截至5月12日，公司收盘价15.95元，市值243个亿。同时公司持有1.435亿二三四五(002195.SZ)的股票，按5月12日收盘价60.81元计算，价值87个亿。扣除这部分，再折算水电业务，由于水电业务亏损，无法计算PE，我们用PB计算，取现在电站设备标的上海电气(PB7.12倍)和东方电气(PB2.93倍)来算，中间是PB5倍，这两家现在估值也有核电预期，所以我们把这个估值减半再减半，算1.25倍PB得出水电资产估值36个亿，所以剩下核电部分的估值就是243亿—87亿—36亿=120亿。这么一看，一个拥有国内唯一核岛某部件制造技术和资质的核电标的是不是就不那么贵了？再对比一下其它涉核概念的各种泡沫，投资价值凸显。

　　结束语：

　　核电投资重启为什么这么吸引投资者，因为聪明的投资者早就知道，一旦核电启动，不是一两年，三五年，而是一个更漫长的不间断的投资。现在的核电设备站在行业的风口上，在行业利好不断出台的在今明两年，相关核电设备的优质公司都具有良好的投资机会。要把握，就在当下。