国企改革首提“1+15”体系 相关概念股借势腾飞

　　中国交建：2015年财测合乎预期

　　维持“持有-落后同业”评级：中国交建公布2014年4季度盈利，表现符合预期。公司提出的2015年营收财测亦在本中心与市场预料之中。一如我们所预期，2015年中国交建的公路与桥梁建筑业务 (约占整体营收的30%) 增长将趋缓，原因是2014年公路与桥梁的新订单较前一年同比下滑。去年投资业务 (BOT/BT) 新订单激增意味着近期负债压力将无法减轻，而公司根据2014年盈利发放的现金股利金额亦低于预期。本中心目标价系以15倍2016年预估市盈率推算而得，隐含19%的下跌空间。

　　2014年4季度盈利符合预期：每股收益人民币0.25元，与前一季、去年同期相比均持平，符合本中心预期，但较市场预估低7%。毛利率环比增长2.4/同比增长0.5个百分点至12.5%，主要可归功于疏浚业务与振华重工(ZPMC) 的毛利率攀升。2014年营收同比增长10.3%，动能主要来自于公路与桥梁建设、BOT与BT以及市政建设业务。

　　2014年新订单同比增长12%，其中以投资业务 (同比增长72%)、咨询/设计 (同比增长24%) 以及市政与其他建设 (同比增长20%) 为主力，反观公路与桥梁的新订单则同比下滑14%。由于投资 (BOT/BT) 的新订单不断增加，因此研究中心预期公司短期内将无法减轻债务压力。

　　2015年财测：中国交建于3月17日宣布2015年营收目标为人民币3,950亿元，隐含8%同比增长率，符合本中心先前预估。2015年新订单产生的收入将同比增长7%至人民币6,500亿元，同比增长7%。管理层表示今年资本支出将低于2014年水平。

　　2014年现金股利为人民币0.17元 (发放率20%)，略低于本中心预期的人民币0.22元 (发放率25%).

　　股票估值

　　维持“持有-落后同业”评级

　　本中心维持“持有-落后同业”评级，但目标价自人民币14元调升至15元。我们采市盈率方式评估中国交建的未来增长前景。

　　本中心的2016年预估市盈率目标价人民币15.0元，系根据15倍目标倍数乘上2016年预估每股收益人民币1.0元所推估。我们将目标倍数自14倍调升至15倍；有鉴于2017年盈利预估同比增长10%且2016年预估平均净资产收益率达12%，我们认为该倍数为合理水平。

　　葛洲坝：改革转型扬帆海外

　　建筑央企中增速最快。公司2014 年实现营业收入/归母净利润716.05 亿元/22.87 亿元，YOY+20.29%/+44.31%；实现营业利润35.42 亿元，YOY+49.92%。2014 年新签合同1375.7 亿元，YOY+15.53%；其中非水业务占比稳步攀升，2014 年非水电新签合同占比75.68%。2014 年毛利率为14.27%，同比提高0.98pct，净利率为4.13%，同比提高0.85pct；工程施工为核心主导产业，2014 年毛利占比为74%；非施工业务占比达26%，逐年增加。

　　分业务估值显着低估，八大板块估值达827 亿元，是目前市值的1.35 倍。公司主营工程施工板值约320 亿元，水泥板块估值160亿元，民爆板块估值135 亿元。建筑工程施工是核心业务，“一带一路”战略规划带、PPP、BOT、TOD 等经营模式等促进施工业务持续增长。房地产 “聚集一、二级城市”战略实现爆发式增长，未来仍将持续稳定增长。水泥板块兼并重组力度大，产业链条持续延伸。民爆板块完成了对宁夏天长民爆的并购重组，工业炸药生产许可能力23.55 万吨，工业雷管生产许可能力1.28 亿发，位居全国第四。公司依托葛洲坝投资、葛洲坝水泥、葛洲坝能源重工以及绿园科技四家子企业联动效应，打造“大环保”新兴业务。

　　深化国企改革及业务创新，布局环保等新业务，一带一路有望拉动海外收入提升至50%以上。2014 年公司积极推进主营业务相关多元化，积极布局分布式能源、水务、固废等节能环保新业务。公司在海外积累了大量的订单和经验，先后为巴基斯坦、尼日利亚、非洲国家等提供基建工程服务，过去三年海外收入和利润占比都维持在20%左右，2014 年海外收入达136.9 亿元，YOY+21.7%，占比19.1%。2014 年新签海外合同568.1 亿元，YOY+11.8%，占比41.3%。我们预计公司海外收入占比有望提升至50%以上。4 月20日签署巴基斯坦SK 水电站、吉姆普尔风电场项目贷款协议。

　　风险提示：宏观经济风险，房地产行业低迷、新业务投资风险等。

　　盈利预测与估值：我们预测2015~17 年EPS 为0.67/0.84/1.02 元，我们给予公司2015 年28-30 倍PE，目标价19.0-20.0 元，维持“推荐”评级。(银河证券)