农业部力推乳业重组 重点关注3只个股

　　光明乳业：集团资产注入落地，净利率迎向上拐点

　　维持“增持”。考虑公司净利率迎向上拐点，上调2015-16年EPS 至0.70、1.01 元(此前预测为0.60、0.75 元)。参考行业平均估值，给予原有主业2016 年1.6 倍PS 估值，对应市值432 亿，给予Tnuva2014年20 倍PE 估值，预计市值98 亿，另有定增资金21.27 亿，预计总市值约551 亿，考虑到定增后总股本变化，上调目标价至30.79 元。

　　拟通过定向增发引入战略投资者，收购以色列Tnuva 集团，未来三年业绩确定性增强。拟以16.1 元/股定向增发募集资金90 亿，其中68.73 亿用于收购Tnuva76.7%股权，引入了中信并购基金、弘毅资本等战略投资者，锁定期为三年，预计引入战投对公司未来三年的市值、收入具有提振作用，业绩确定性增强。

　　Tnuva 的产品优势、技术优势与光明乳业在中国的渠道优势、资金优势具有协同效应。1)Tnuva2014 年收入、净利润分别约为106 亿、6.4 亿，净利率约6%，收购PE 为14 倍。2)Tnuva 的产品优势、技术优势利于光明乳业拓展新品类、提高研发能力；光明乳业的渠道优势可帮助Tnuva 产品进入中国市场，抢占进口奶市场。

　　高端产品占比提高+规模效应显现推动盈利能力提升，预计三年后净利率提升到5-6%。1)五大高端产品收入占比从2003 年的50%上升至2014 年的65%，预计2015 年上升到70%。2)2014 年收入迈过200 亿门槛，规模效应逐步显现，居高不下的费用率有望开始下降。

　　风险提示：食品安全问题、大包粉减值风险、竞品冲击加剧。(国泰君安)