近八成公司中报预喜成白马牧场 家用电器攻守兼备

　　老板电器:渠道改革提升市场份额将是公司未来成长主要驱动因素 

　　投资要点:

　　事件:我们于7月29日参加了公司的业绩说明会，和总裁任富佳、董事会秘书以及西宁的代理商等相关高管进行了交流和沟通。

　　三四级市场占有率提升是公司未来三年成长主要驱动力。西宁是公司三、四线城市发展的典型代表，青海地广人稀，全境583万人，2015年上半年回款同比增长70.86%，2015年第一季度和第二季度市场份额分别为32.17%、35.33%，和主要竞争对手方太相比，分别高出20.2个百分点、21.93个百分点，无论在KA 还是百货，各种渠道全面领先方太。2015年上半年公司油烟机零售量仅16.48%，西宁是我国中西部地区城市的典型代表，在全国一线城市竞争白热化的状态下，类似西宁等三、四线城市或者发达地区的乡镇市场，将是公司未来产品市场占有率提升的主要地区，实现区域的差异化竞争，渠道进一步拆分下沉将是公司未来三年成长的主要驱动力量。

　　渠道拆分，成效显著。2013年公司推出千人合伙人计划，截至目前在三四线城市共拆分18个地区，包括北京、上海分公司在内，目前代理公司总数77家，2015年上半年公司总体收入同比增长27.63%，而新拆分的13家新公司收入同比增长超过70%，部分地区销售额的增长和去年同期相比翻番以上。渠道拆分进一步激活地区代理商的经营活力，未来会根据市场的需要，加快拆分步伐。拆分的主要模式为代理商参股下一级地级市股份公司，一般占比49%股权，新任核心人员拥有51%控股权，新公司由公司总部直接管理，从而能够实现相对更为有效的管控。

　　产品线进一步丰富为公司增添新的利润来源。2015年上半年我国油烟机销量同比下降5.51%，随着渠道的进一步拆分，三年内我们认为公司油烟机和燃气灶的市场空间将不会遇到发展瓶颈，仍将保持快速发展的步伐，跨越大厨电行业发展周期。另一方面，公司加快新品类的发展步伐，今年上半年微波炉、蒸汽炉和烤箱的销售额已经和2014年全年相当，2015年销售额同比至少翻番，厨房小家电方面公司还在培育新品类洗碗机。公司于近期收购凯芙隆10%的股权，切入到净水器领域，主要原因在于渠道的协同性，未来净水器进入KA 渠道的可能性较小，将主要依靠自身专卖店进行销售或者采用新型的营销模式加以推广，另一方面净水器行业竞争相对较小，尚未出现垄断寡头也为公司进入到该领域提供了机会。

　　盈利预测与投资评级。我们维持公司2015年—2017年每股收益分别为1.60元、2.06元和2.69元的盈利预测，对应的动态市盈率分别为24倍、19倍和15倍， 鉴于公司未来高速成长的确定性，继续维持公司“买入”投资评级。