输配电改革试点扩围 6股成摇钱树

　　粤电力：利润率改善

　　业绩小幅高于预期

　　2014 年公司营业收入同比降 5.8%至 290 亿元，归母净利润同比减 2.7%至 30 亿元，对应 EPS 为 0.69 元/股，小幅高于我们的预期。 2014 年分红方案：每 10 股派 2.00 元，送 2 股。

　　业绩下滑主因系： 电量下降和电价下调。 14 年公司累计完成发电量 689 亿千瓦时，同比下降 4.2%。售电量减 4.2%至 649 亿度，然而电力收入下滑 6%至 287 亿元，侧面显示售电均价下降。

　　发展趋势

　　火电利用小时继续承压。 2014 年公司下属煤电机组利用小时从2013 年的 5,085 小时下降至 4,525 小时。主要源自外来电量的增加： 2014 年广东用电量增 8%，但当地发电量微降 1%。 2015 年水电投产+多发，火电市场份额继续受积压，利用小时下滑压力仍达，我们预测公司 2015 年利用小时同比降 4%。

　　2015 年：在建项目陆续投产。 公司目前在建项目超过 800 万 KW，全部投产后比现有产能扩张 50%+. 2015 年预计粤江发电(2*600MW)机组有望投产，带来产能、电量双提升。

　　盈利预测调整

　　下调 2015/16 年 EPS 预测： 2.1%和 0.6%至 29.3 和 28.6 亿元，对应 EPS 0.67 和 0.65 元。目前股价下，对应 15/16 年 P/E 分别为 14x 和 15x。此盈利预测尚未考虑 2015 年上网电价调整。敏感性分析显示，若电价下调 1%，公司 2015/16 年净利润影响为-6%/-6%。

　　估值与建议

　　考虑市场估值水平提升， 上调目标价 5.5 元 100%至 11 元， 对应 2015/16 P/E 为 16x 和 17x。未来关注点： 1) 作为广东省最大的区域发电商，关注公司参与电改、大客户直供电的潜力； 2) 公司现金充裕，负债率低于同行，具备收购扩张潜力。

　　风险

　　1) 西南水电冲击广东地区火电负荷情况； 2) 收购扩张方案和时点的不确定性。(中金公司)