酒业投资并购正酣 六只酒业龙头股值得积极关注

　　青青稞酒:业绩如期缓慢复苏，关注中酒平台进展

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　　研究机构：中国银河分析师：李琰撰写日期：2015-08-26

　　1.事件。

　　青青稞酒发布2015年半年度报告。

　　2.我们的分析与判断。

　　(一)二季度单季归母净利润同比增长20%。

　　公司上半年业绩基本符合弱复苏预期。2015年1-6月，公司实现营业收入7.23亿元(yoy+0.62%);归属母公司所有者净利润1.84亿元(yoy+6.31%)，EPS为0.41元，延续了一季度的正增长，表明公司基本面已开始筑底复苏。其中，公司二季度单季实现营业收入1.80亿元(yoy-3.16%)，归属上市公司股东净利润2414.23万元(yoy+20.28%)，净利润增速大幅好于收入增速，我们认为，这主要与公司自一季度开始大幅缩减销售费用有关。2015年上半年，公司因广告宣传及市场维护费减少，而使得销售费用率同比下降了6.67个百分点至12.68%。最终，销售净利率为25.52%，同比回升1.37个百分点。

　　作为区域大众白酒消费品，公司继续按照“根据地为王、板块化突破、全国化布局”的思路稳步推进其区域发展战略，西北市场目前开拓卓有成效，正向其他省外市场实现突破。上半年，公司通过继续巩固青海市场基础，在甘肃兰州成功实施移动互联网1.5项目，省外寻求重点区域市场，使得全国市场保持相对稳定，销售收入和净利润略有增长。省外市场营业收入达1.91亿元，占比继续提升至接近27%。目前兰州市场已成为公司的样板市场，同时已在宁夏建立了合伙人制度的宁夏传奇天佑德公司，开始布局在宁夏的市场深耕工作。此外，西藏天佑德现也已投产，依托西藏地产酒的优势，预计未来也有望成为公司销售收入过亿元的优势市场，再考虑到西藏地区税收优惠的贡献，青藏地区的整体盈利能力将不断得到优化提升。

　　(二)产品结构拓展优势渐现。

　　作为区域型大众白酒消费品，随着公司青海市场进一步深耕以及目标市场的逐步扩大，在持续加大投入复苏的同时，公司迅速优化了其产品结构。公司收购的马克斯威酒庄生产的红酒已于2014年底上市，2015年上半年已实现收入714.62万元，毛利率为67.08%，正逐步趋近于公司中高档产品72%的毛利率水平。我们预计葡萄酒业务将会持续对公司产生积极的影响，进一步扩大其2015年业绩改善的弹性空间。按照我们此前对三线白酒分化将在行业调整中加剧的判断，我们仍然坚持“青青稞酒是当中表现向好的品种之一，看好公司未来弹性空间”这一判断。

　　(三)中酒联盟打造白酒互联网+新平台。

　　对于中酒网，自完成收购之后，公司派出专家团队对其原有经营模式及财务体系进行了深入的分析，并论证制定了基于传统B2C电商模式基础上的升级方案。自2015年6月起，原中酒网及各平台的B2C模式将逐步以做精与做细为目标进行模式再造，同时，综合“中酒网”积累的交易规模、会员数量、品牌影响力、中酒连锁的线下布局等等因素，将实施从B2C线上交易向线下交易导流的操作方案，中酒云系统将作为打通线上与线下的订单分类处理中心，实现订单实时分析并迅速完成就近配送，此举将作为全面布局移动互联网业务的开端。中酒网整体模式做出重大战略方向调整，将以移动互联网工具为基础应用的“基于C端的B2B模式”为未来核心模式，搭配在区域范围内的O2O信息整合配送模式(详细架构请参见下文图解)，并且以“中酒批”为平台工具的B2B环节已经在山东和安徽展开试点工作，争取年内跑通业务链条中的全部环节，建立可复制的样板市场。公司此前曾表示，此举旨在重构零售业模式，通过传统企业基于消费互联网所打造的产业互联网，加速实现白酒行业整合。而随着未来行业洗牌整合的不断深入，预计联盟体的优势也将迅速扩大。而由公司主导的联盟未来生态将是开放的，股权也将会不断放开给酒厂、大商、互联网领域、现代物流领域以及产业基金。我们认为，这将是一个影响整个白酒行业数千亿规模的行业整合性布局。随着公司对联盟构想的不断细化和落地，预计将有望全面激发公司估值弹性。同时，青青稞酒作为西北地区的区域性民营酒企，此举有望突破其传统线下渠道的局限性，打开全国市场的电商平台业务新格局;亦具备了“互联网+”的市场主题，估值有望在白酒复苏的基础上进一步提升。

　　3.投资建议。

　　公司在半年报中称，考虑到白酒行业仍处于震荡调整的格局，加之中酒时代酒业(北京)有限公司收购刚刚完成，中酒时代酒业(北京)有限公司正处于升级调整期，因此，预计2015年1-9月归属于上市公司股东的净利润的变动区间为2.43~2.70亿元，对应同比增速为-10%-0%。作为一系列立足于当地区域市场、针对地区家庭消费的三线白酒小品种代表，我们认为公司短期内业绩仍具备调整和发挥的空间。给予公司2015/16年EPS为0.82/0.91元，对应PE为26/23倍，维持“推荐”评级。(主业详细分析敬请参考此前公司深度报告:《青青稞酒(002646.SZ):关注行业转型期，西北市场跨越式发展》)。