油气行业领衔“混改” 上中下游产业链全面出击(股)

　　*ST仪化(中石化油服):居全球油服第三，盈利能力弹性大

　　中石化集团已将100%的中石化石油工程公司的股权置换仪征化纤原有化工资产，实现中石化石油工程公司的整体上市。

　　支撑评级的要点.

　　位居全球油服行业第三位，技术实力雄厚。中石化石油工程公司2013年收入897 亿元，预测2014、2015 年收入817、869 亿元，同比下滑9%、增长6%，经营收入规模与原第四大国际油服公司相当，位居国内油服上市公司首位；2013 年净利润15 亿元同比增长45%，预测2014、2015年净利润24、35 亿元，同比增长59%和45%。

　　中石化石油工程公司具备市场竞争力。中石化石油工程公司主营业务包括地球物理、钻完井、测录井、井下特种作业以及工程建设服务等5大板块，能够为油气田提供涵盖其勘探、开发和生产的整个生命周期的全面工程与技术服务，主导中石化过去在普光、元坝、塔河等高难度油气田开发，以及涪陵焦石坝页岩气开发，钻完井技术国内领先。

　　国内非常规油气开发最大受益者。中石化石油工程公司约60%的收入来自集团公司关联交易，而中石化的油气产量增长主要来自西北和西南地区的致密油气和页岩油气，与11-12 年大牛地和红河油田不同的是，目前涪陵地区的页岩气开发约80%-85%工程技术服务价值量由中石化石油工程公司提供。

　　未来盈利改善空间大。目前公司人均产值约90 万元，与国内民营油服企业基本相当，但2011-2013 年净利率仅1.6%、1.2%和1.7%，预计2014-2015 年分别上升至3%和4%，可比国内外油服企业净利率在10-20%之间，中石化石油工程公司的盈利能力具备改善空间。

　　评级面临的主要风险.

　　工程技术服务的价格竞争风险；原油价格持续的下行风险。

　　估值.

　　重组方案披露2014-2015 年净利润达到24 和35 亿元，参考油服行业平均净利率10%-15%，合理净利润90-130 亿元，参考国际国内可比油服公司10-15 倍左右的合理估值倍数，我们采用相对保守合理市值约1000亿元，按发行后新总股本138 亿股计算，目标价7.25 元。