国产大飞机产业4股蓄势待发

　　洪都航空：“猎鹰”将迎收获季

　　产品毛利率继续大幅下挫

　　教练机产品交付回升带动主营的航空产品延续上一年的平稳增势，而材料销售等非主业才是报告期营收实现较快增长的主力。由于人工成本、原材料价格上涨及毛利较高的K-8 出口交付量减少等原因，当期的航空产品毛利率继续同比大幅下跌了5.47 个百分点，至历史最低点5.73%。管理费用压缩明显、投资收益显着增长部分抵消了产品毛利率下滑的冲击，不过报告期净利润增幅还是要远落后于营收增长。

　　K-8/教-8 系列中级教练机交付回升

　　教练机系列产品主力、已处成熟期的“现金牛”——K-8/教-8 去年生产交付明显回升，产销量与收入同比有约六成增幅。国内教-8 教练机按批次交付空军飞行学院飞训旅。出口开始履行2013 年与孟加拉所签9 架K-8W 教练机采购订单，9 月交付首批4 架。迄今为止，K-8教练机已出口至亚、非、拉13 个国家300 余架。公司预计在未来10年国际市场对K-8 教练机的需求仍在200 架以上。随着 K-8 教练机出口与国外装备量不断增长，公司积极拓展整机与生产线出口之外的另一重要服务领域和经济增长点——大修项目。去年，继巴基斯坦、埃及之后国外第三条K-8 教练机修理线——苏丹K-8S 教练机大修线项目完成建设工作。

　　生命工程“猎鹰”高教机迎来收获季

　　“交付”是今年的关键词，“猎鹰”高教机在国内外市场都将开启批量交付的窗口。年初举行的2014 年国防部年会上，赞比亚空军高级官员表示赞比亚空军今年将会接收其2012 年订购的6 架“猎鹰”高教机中的首批。海外先锋用户的交付开启“猎鹰”高教机军贸出口的大门。年内，国内列装型号教练-10 从2013 年年中起开展的鉴定试飞工作将结束，领先使用批将开始交付部队。2003 年立项研制至今历经 12 年的艰苦开发，在市场 N 次“狼来了”的预言落空后， “猎鹰”高教机终于等来开花结果的时刻。 公司教练机系列装备的主打产品开始由 K-8/教-8 向“猎鹰”的转换。

　　在研初教-7 和农-5B 的研发推进有条不紊

　　至今年年初，农林多用途飞机农-5B 已完成所有的验证试飞和地面强度试验科目，预计年内可取得民航局的型号合格证。目前，在手有来自北大荒通航和新疆通航的 68 架意向订单，报告期内未接获新订单。公司现有初级教练机产品初教-6 列装已 50 余年，机型日显老旧。无论是对飞行学员的理论学习还是操纵习惯养成， 向后续教练机型的正向迁移价值正逐渐降低。 不过， 经调整使用定位后，凭借良好的飞行性能及简单可靠、经济适用等优点，初教-6 能够胜任筛选/适应性训练的新定位。公司以 50:50 与俄罗斯雅克夫列夫设计局合作开发的新型初教机雅克 152/初教-7 项目研制取得阶段性成果。 相较在新的歼击机飞行员 “三级四阶段” 培养体制的任职教育高级训练阶段承担飞训任务的新型高教机， 新定位下的初教机短期内换装需求还不十分迫切，初教-7 开发进度的按部就班也就不难理解。 乐观预期其定型交付日期将与雅克 152 批量交付俄军的计划时点相近，在 2017 年之后。

　　空军飞训体制改革对教练机装备提出新的需求与定位

　　2012 年空军飞行院校和教育训练体制调整改革启动，主要内容包括：①优化航空兵部队和飞行院校的训练内容结构分布， 飞行员培养调整为“飞行院校-部队”两级，原在飞训基地或航空兵部队进行的改装训练任务大部分改由飞行院校承担。 ②调整教练机的使用定位，使各阶段衔接更加合理。初教-6 使用定位由初级训练调整为筛选/适应性训练； 教-8 使用定位由高级训练调整为中级训练； 任职教育高级训练阶段计划使用新型高教机取代现有的歼教-7，将作战飞机的部分训练内容前移到高教机， 更好地与航空兵部队三代机形成合理衔接。 从而需要具备超音速飞行能力的高教机除了列装战斗部队、 飞行教官训练基地，还将下沉至飞行院校的飞训旅，其市场需求空间得到进一步拓展。

　　投资建议：

　　未来六个月内，首次给予“减持”的投资评级

　　南昌航空工业城去年北区一期项目全面竣工， 北区开始启用。 今年二季度将实现北区二期厂房项目全面完工，南区飞机部装中心等主体工程陆续开工。 公司老厂区整体搬迁工作业已全面启动， 力争今年完成零部件生产厂房的搬迁。

　　承担 25%机体结构部件制造份额的 C919 项目进入全面试制阶段。参股子公司洪都商飞于去年 8~9 月间交付 C919 首架原型机 101 架机的前机身、中后机身大部段组件。

　　今年起，公司潜力明星产品“猎鹰”高教机进入批产交付阶段，主营毛利率有望止跌回升。据此，预计 2015~2017 年公司营收预计将分别实现 40.88、50.41 和 61.37 亿元，实现归属于上市公司股东的净利润达到 1.16、 1.29 和 1.69 亿元， 基本每股收益分别为 0.16、 0.18、 0.24元。 以全球视角、纵横两向维度权衡公司当前股价所对应的定价水平，泡沫化程度过高。首次给予公司“减持”的投资评级，提示短期估值风险。

　　投资风险提示：

　　公司资本市场投资者关系形象不佳。(上海证券)

　　中直股份：军品订单饱满，低空空域开放有望打开千亿民用市场空间

　　2015 年上半年公司实现营业收入约 55.52 亿元， 净利润 18,690.16 万元，分别比去年同期增长 2.14%和 22.49%，全面摊薄每股收益约为 0.32 元。 我们预计 15-17 年公司全面摊薄每股收益分别为 0.79 元、 0.93 元和 1.07 元，给予公司 76 倍 15 年市盈率估值，目标价 60.00 元，继续维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　国内直升机整机制造龙头。 公司是我国直升机、轻型多用途飞机、螺旋桨和航空复合材料构件的科研生产基地， 现有核心产品包括直 8、直 9、直 11、 AC311、 AC312、 AC313 等系列直升机，以及运 12 系列轻型多用途飞机，基本形成了“ 一机多型、系列发展” 的良好格局。

　　国防建设需求利好公司军机业务。 我国近年大力提升陆军机动性能和海上搜救能力，对相关军用直升机型号需求迫切。鉴于我国军用直升机原有数量严重不足，以及新型直升机研制近年来取得的重大技术突破，我们认为未来几年内，公司现有军机业务仍将保持高速增长， 毛利率有望稳步提升。

　　低空空域开放打开巨量民用应用市场。 相关迹象表明，低空空域开放短期有望取得实质性进展。公司已在民用领域重点布局，未来有望在即将打开千亿市场规模的民用领域占据重要市场地位，公司业绩规模将因此获得大幅提升。

　　广泛开展国际合作，跻身全球直升机巨头行列。 公司与世界着名航空制造企业都广泛开展技术合作，在先进的生产制造技术和管理经验取得了突破。 其中公司与空客直升机公司， 以 50: 50 的比例合作研制开发的AC352/EC175 直升机已开始小批量销售。该机型不但填补了我国直升机谱系中 6 至 7 吨级的空白，同时也是世界先进中型直升机的代表，未来在国内民用领域将有望占据重要的市场份额。

　　评级面临的主要风险

　　低空空域开放预期无法兑现风险；产能无法有效释放的风险。

　　估值

　　我们预计 15-17 年公司每股收益分别为 0.79 元、 0.93 元、 1.07 元，鉴于公司的市场龙头地位，以及中长期看好公司业绩增长，目标价维持 60.00元，对应 15 年业绩预测 76 倍市盈率，继续保持买入评级。(中银国际证券)