环渤海发展纲要印发 京津冀主题将成下一个风口

　　国机汽车：中报符合预期，盈利能力提升

　　事件：主营业务结构优化，营收下降利润稳增

　　公司公布2015 年中报：报告期内，公司实现营业收入355.7 亿元，同比增长-25.80%；归属上市公司股东净利润4.54 亿元，同比增长16.86%；扣非净利润4.42 亿元，同比增长17.33%。从单季度财务数据来看，公司第二季度单季度营收下滑幅度为24.18%，比第一季度单季度营收下滑幅度减少3.32%；单季度归属母公司股东净利润同比大幅上涨21.42%，比第一季度净利润增幅高出11.92%。

　　评论：汽车贸易受车市拖累，汽车服务异军突起

　　2015 年，中国汽车市场在宏观经济下行压力、产业结构深度调整和股市吸引资金致使消费延迟的叠加影响下，行业增速超预期下滑。据中国汽车工业协会的统计数据显示，2015 年1-6 月，中国汽车产销量分别为1209. 50万辆和1185. 03 万辆，同比增长仅2.64%和1.43%。其中，在进口车型国产化率提高的同时，进口汽车市场需求下滑更为明显。2015 年1-6 月，进口车市场销售上牌59.8 万辆，同比下降9.8%。而需求下降和库存高企致使上半年进口汽车累计52.3 万辆，同比下降达23.3%。

　　在这种大环境下，虽然公司在中国汽车流通协会发布的“中国汽车经销商集团百强排行榜”中跃居首位，但公司的汽车贸易业务难以独善其身。其中汽车批发营收下滑近30%，汽车零售营收下滑超过4%。我们认为，在宏观经济短期内难现高增长、行业结构进一步调整和股市持续剧烈震动的情况下，公司的汽车批发和零售业务在下半年难以呈现强烈反弹的态势，仍将以调结构和去库存为主旋律。

　　但是在汽车服务业务方面，公司体现出超过预期的亮眼增长速度，营收和利润双双上扬，同时毛利率水平大幅上涨超过20 个百分点。其中增长主要源自于汽车贸易业务的配套服务，在巩固了与跨国汽车厂商的战略合作伙伴关系的同时开拓了新的赢利点，进一步向公司“行业领先的汽车综合服务提供商”的目标迈进。

　　此外，根据公司公告，公司拟以29.99/股非公开发行股票募集资金约32 亿元，其中用于汽车租赁项目和汽车融资租赁项目的投资额合计20 亿元。根据公司规划，在汽车租赁业务领域，公司将深化“公务通”产品，进一步巩固“高端客户长期租赁”业务，重点加强对中央企业、政府机关及事业单位公务车细分市场的拓展。公司子公司中进汽贸租赁和天津良好租赁均已进入《2014-2015 年度中央国家机关车辆租赁定点供应商名单》，在北京和天津汽车租赁和融资租赁有极强的影响力。我们认为，在公车改革的逐步实施推进下，公司凭借自身的央企控股子公司基因，在汽车租赁和汽车融资租赁领域有极强的卡位优势，所以我们看好公司在汽车租赁和汽车融资租赁的未来发展，进而改善公司收入和毛利结构，有效提升公司综合毛利率。

　　公司是控股股东国机集团汽车板块最纯正的上市平台。自公司上市以来，国机集团不断将集团内汽车板块优质资产注入公司，包括国机丰盛、中汽进出口、国机财务等等。根据公司的资本运作规划，国机集团仍有两大汽车板块优质资产不排除注入可能：中汽国际(汽车国际展览、国际贸易)、中汽工业工程(汽车生产线工程咨询与设计、工程总承包)，符合公司“行业领先的汽车综合服务提供商”的发展定位。

　　综上，公司作为中盘蓝筹盈利能力稳健上涨，业务布局逐步完善，卡位优势明显，我们强烈看好国机汽车的未来发展。预测2015 年-2017 年EPS分别为1.53 元、1.75 元、2.08 元，对应PE 为14.5 倍、12.7 倍、10.7 倍，上调至“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济持续下行；公车改革不达预期；国企改革不达预期。