食品饮料：关注行业整合收益提升和公司机制转型板块

　　投资要点：

　　食品饮料行业市场回顾 ， 随着经济增速放缓以及国家反腐政策的影响，12 年以来食品饮料行业整体环境也有所恶化，终端消费需求低迷，波及行业整体盈利能力。2015Q3 SW 食品饮料整体毛利率为 40.30%，较 12Q3 最高点降低了 2.14 pct，同比上涨 0.01pct，整体净利率为 14.04%，较 12Q3 最高点下降了 3.17 pct，同比下降了 0.38pct。二级市场表现来看，2015 年(截至 11 月 24 日)SW 食品饮料版块指数上涨 21.70%，位于第 19 位(共28 个板块)，虽然较 2014 年有所提升，但仍然处于低位。基金配臵情况来看，15Q3 基金持股比例为 3.01%，在 SW 一级版块中位列第 8 位，较 2008 年年底(8.35%)降低了一半以上。综合分析，行业估值降低和基金配臵调低，主要是有两方面原因：一是目前我国经济形势的确不好，无论是 GDP增速还是 CPI都处于低位；二是很多子行业发展已较为成熟，高增长期已过，典型的如乳制品和肉制品行业，增速明显下滑，导致 EPS 和 PE下降的戴维斯双杀。

　　白酒：行业结构调整基本到位，中高端产品需求增加带动行业弱复苏我们认为，白酒行业已经步入了成熟期，再像过去那样的年均 20%的高增长可能性不大，但随着渠道库存的清理，商务消费和个人消费的崛起以及 CPI的提升，终端动销会逐渐改善，白酒行业存在略有提价的可能，相对缓慢的恢复性增长可以期待。消费升级的提速也使得 100-200 元价格区间的中高端白酒逐渐成为市场主流，有利于中高端白酒品牌。目前来看，二线白酒中的洋河股份、古井贡酒营销能力较为突出，省外市场扩张能力较强，可重点关注。此外，内部管理优秀的口子窖、顺鑫农业通过管理优化提升效率，也可重点关注。

　　调味品：稀缺成长性行业，长期仍有翻倍空间 2004-2014 年，调味品、发酵制品营业额翻了 5.9 倍，CAGR 为19.42%，即使在 2015 年上半年食品饮料子行业增速普遍下滑到个位数的情况下，调味品依旧实现了 11.32%的增速。从产业生命周期看，目前调味品行业处于成长期，景气度较高，截至 2015 年 8 月，调味品行业累计营收同比增长 9.53%，在主要食品饮料子行业中排第 3，累计净利润同比增长 24.36%，排在第 1，未来几年凭借消费升级及渠道下沉调味品行业依旧能够维持 10%以上的增速。分品类来看，味精行业由于高污染高能耗，中小企业逐步退出，龙头企业有望逐步提价带来收益增加；酱油行业增速较快，市场较为分散，CR5 不足 30%，提升空间较大；食醋行业多以区域性品牌为主，受制于口味差异，全国化进程较慢。就目前投资标的而言，建议重点关注梅花生物、中炬高新。

　　乳制品：行业成熟度日益提高，原奶低价优势难以为继我国乳制品行业经过 20 多年的发展已比较成熟，未来的增量在于农村居民消费习惯的改变和消费能力的提升，以及产品结构升级带来收入和盈利的增长，但这个过程都会相对比较缓慢。从行业格局来看，伊利、蒙牛双寡头的情况已比较成熟，未来随着龙头企业加快低温奶布局，中小企业发展有可能受困。从原奶成本来看，15 年价格低位，16 年我们认为难以为继，乳品行业的利润增速将为此受影响。全面二胎政策的放开，预计每年带来的新增人口在 300 万-800 万之间，有利于提高婴幼儿奶粉市场需求。伊利由于主营业务中液体乳占比较高(约 80%)，受制于行业景气度下滑，短期内公司业绩增速将放缓，截至 2015Q3，公司累计营业收入为 458.79 亿，同比增长 8.96%，累计净利润为 8.96 亿，同比增长 2.20%，增速皆有所下滑。

　　屠宰及肉制品：牛肉业务符合消费升级趋势，是未来发展的主流方向牛肉相对于猪肉和鸡鸭禽肉，蛋白质和非饱和脂肪酸含量更高，而脂肪较少，为此更受到消费者青睐，符合未来消费升级趋势。我国牛肉人均消费需求量与国际比较还处在低位。2014 年国内人均牛肉年消费量在 5 千克左右，而若达到世界人均牛肉平均消费水平 10千克，则我国牛肉市场尚有一倍的增长空间。此外，由于牛肉的价格相对较高(约是猪肉的 3 倍)，城镇居民牛肉的需求量远高于农村居民，未来随着农村居民收入水平提高，牛肉城镇和农村比例如能达到猪肉相应比例水平，则牛肉消费需求量还有很大提升空间。目前上市公司中上海梅林和得利斯都进行了海外收购，建议重点关注。

　　休闲食品：坚果和果干发展潜力大，电商已成为重要的销售渠道我国休闲食品经过近 10 年的发展，行业已具有 8000 亿元的规模，并仍有望维持着 15%-20%的较高增速。而随着我国居民生活水平的日益提高，休闲食品已经从人们传统观念中的?零食，转变为一种时尚消费，消费者已越来越关注营养、低热、低脂、低糖的休闲食品，坚果及果干类也由此日益成为新宠。此外，随着我国网民数量及网购渗透率逐年递增，尤其是移动互联网证券的发展，电商已成为重要的销售渠道。休闲食品由于附加值高、包装物体重小，同时配送无需冷链运输，保质期相对较长，产品不易损坏，配送成本较生鲜类更为低廉等优势，有望在电商渠道获得快速发展。目前市场上休闲食品电商已逐渐形成了三只松鼠、百草味、良品铺子前三大品牌，未来随着休闲食品电商发展的日益成熟，品牌企业的集中度有望逐渐提升，同时伴随规模扩大效应，成本降低，品牌企业的盈利能力也有望大幅提升。

　　维持行业，推荐评级整体来看，食品饮料行业作为消费性行业，整体有望受益消费升级。未来，传统子行业

　　有望获得平稳增长，新兴子行业有望获得较快增长，维持行业，推荐评级。

　　重点个股推荐结合行业发展情况、公司基本面和目前的估值水平，重点推荐标的：梅花生物、中炬高新.

　　风险提示食品安全，业务开拓不达预期，宏观经济低迷。