险资增持凸显商业零售投资机会 6股新宠

　　重庆百货：参与竞购及托管大股东资产，有望实现整体上市，多业态协同发展可期

　　研究机构：海通证券

　　重庆百货12月18日发布重大资产购买及托管的公告：

　　(1)控股股东商社集团将公开挂牌转让旗下优质资产，公司将参与竞买包括商社汽贸、商社电商、商社家维、仕益质检、中天物业5家公司的100%股权，标的资产预估值为7.03亿元，增值率201%。最终价格由竞价决定，现金方式支付；

　　(2)商社集团旗下经营较弱的资产，将委托上市公司管理。包括商社化工、商社进出口、商社投资、商社物流、商社传媒、中天大酒店、万盛五交化等7家公司100% 股权、重庆联交所2.57%股权、鸿鹤化工0.03%股权以及商社汇·巴南购物中心一期商业房产购物中心业务。托管费首年800万元，每3年调整一次，之后按上年审计后资产总额的0.15%收取。 本次交易不涉及股本的变化，控股股东仍然是商社集团，实际控制人为重庆市国资委。目前，公司暂不复牌，待取得上交所审核意见且公司予以回复后，再及时披露并按规定复牌。自公司2015年7月24日停牌以来，申万零售指数下跌7.37%。

　　简评及投资建议。

　　(1)若顺利竞得，大股东优质资产整体上市将进一步拓宽公司业务范围，提升业务间协同性。注入成功后，重百将进入或巩固多种业务领域：(a)商社汽贸：汽车经销与维修养护。公司在重庆经营19家4S 店、15家二级经销网点、1家二手车展厅、1家汽车俱乐部、1家汽车美容公司、1家汽车租赁公司、1家汽车快修店，并正在筹建1家4S 店；(b)商社电商：“世纪购”电商平台，包括自营B2C 与第三方B2C；©商社家维：中央空调安装及家电售后服务；(d)仕益质检：独立第三方检测机构，主要从事电子类、家用电器类、电工类、五金建材类、食品化工类、纺织皮革制品类产品的质量检测服务；(e)中天物业：地产开发、建筑装修与商铺租赁等。公司有近二十年的房地产开发经验，累计开发房地产面积约165万平方米。

　　(2)托管培育剩余资产，待未来注入上市公司。对注入尚不成熟的大股东资产， 由公司接手托管，收取管理费用。托管费首年800万元，每3年调整一次，之后按上年审计后资产总额的0.15%收取。托管资产包括商社化工、商社进出口、商社投资、商社物流、商社传媒、中天大酒店(解放碑商圈)、万盛五交化等7家公司100% 股权、重庆联交所2.57%股权、鸿鹤化工0.03%股权以及商社汇·巴南购物中心一期商业房产购物中心业务。商社汇·巴南购物中心总占地面积24023平米，2010年2月由中天物业与新世纪连锁共同通过公开招标的方式取得。商社汇·巴南购物中心分为两期开发，一期包括购物中心及住宅，购物中心于2013年11月8日开业。

　　公司通过挂牌竞价的方式购买大股东资产，保证了资产的市场化定价，避免定价偏离内在价值伤害股东利益。在托管资产的经营上，商社集团保证不干涉上市公司的正常管理活动，给予上市公司独立的经营空间。本次重庆商社整体上市方案设计透明，我们认为集团整体上市之后将：(1)改善治理结构，激活企业内在活力；提升了公司的透明性；提高国有资本流动性，实现国有资产的保值、增值；(2)避免同业竞争，多业务共同发展，相互支持，利益一致。例如汽车销售、酒店娱乐、线上电商平台以及公司成熟的门店布点等资源，共同为消费者提供完美的购物体验；线上线下消费数据全面打通，深度刻画消费者形象，通过大数据实现精准营销；通过线上低成本营销，延长到店服务的时间与空间；(3)在财务协同方面，上市公司体内资产可以利用上市平台对接资本市场，获得融资加大培育投入。(3)测算交易方案完成后增厚公司2015年EPS 有限，业绩改善空间大。按2015年前7个月的财务数据来看，5家公司股权收购完成及托管收入并表后，总资产增长21.80%，总负债增长43.60%，归属权益下降6.57%。可见，注入的公司资产负债率较高，归属权益为-3.2亿元。

　　注入资产后，以2015年截至7月底，静态计算收入规模增长21.25%，但归属净利润规模仅提升1.43%，反映标的资产的盈利能力较上市公司差，其在进入上市公司后的盈利能否得到改善需要观察。(4)测算收购对应2014年9.72倍PE，估值合理。商社汽贸、商社家维2014年静态PE 分别为5.44倍、1.84倍，仕益质检2014年1.73倍的PS，估值合理。商社电商2014年PS 3.52倍，估值略高。中天物业2015年7月底的PB 为56.4倍，估值略高。总体计算，注入资产的2014年净利润合计为7236万元，对应7.03亿元的总评估值，2014年静态PE 约9.72倍，估值合理。而注入对上市公司业绩也将有所增厚。

　　(4)测算收购对应2014年9.72倍PE，估值合理。商社汽贸、商社家维2014年静态PE 分别为5.44倍、1.84倍，仕益质检2014年1.73倍的PS，估值合理。商社电商2014年PS 3.52倍，估值略高。中天物业2015年7月底的PB 为56.4倍，估值略高。总体计算，注入资产的2014年净利润合计为7236万元，对应7.03亿元的总评估值，2014年静态PE 约9.72倍，估值合理。而注入对上市公司业绩也将有所增厚。

　　对公司的判断。(1)公司是由重庆国资控股49.94%的重庆商业龙头，销售规模行业领先；(2)目前公司股票因大股东资产注入停牌，国资改革方案出台，治理与激励改善有望提高净利率，业绩有向上弹性；(3)公司在2014 年4 月新董事长何谦上任之后，积极探索优化供应链和业务转型创新，尤其在金融创新方面，如消费金融、跨境电商、小贷和保理业务等，我们判断其后续仍将继续优化整合产业链，尝试开展买手自营等，均是围绕零售主业所做的有益尝试，有望贡献新的盈利增长点。

　　盈利预测。我们初步测算公司2015-2017 年EPS 各为0.96 元、1.13 元和1.36 元， 同比增长-20.92%、17.78%和20.74%。对应停牌前32.39 元股价对应2015-2017 年的PE 各为33.9 倍、28.7 和23.8 倍；132 亿元市值对应2015 年约303 亿元销售额的PS 为0.43 倍，估值较低，具有安全边际。考虑到公司较强的区域竞争地位，金融业务转型拓展空间，以及国企改革预期等，若给以2015年0.6倍PS，对应12个月目标价45.43元，给予“买入”评级。

　　风险与不确定性。资产整合效果低于预期；区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响；改革和转型进展及力度低于预期。