维生素价格再度跳涨 产业链6只个股望爆发

　　广济药业点评报告：VB2和VB6价格上涨，业绩弹性大

　　类别：公司 研究机构：国海证券股份有限公司 研究员：代鹏举 日期：2016-01-21

　　1、VB2全球市场占有率53%，竞争格局良好。公司是全球最大VB2生产商，VB2产能4800吨(本部2300吨加上子公司孟州产能2500吨)，全球VB2产能主要分布为巴斯夫1500吨、帝斯曼2000吨，国内对手赛迪诺800吨，公司市场占有率53%左右。行业集中度高，呈寡头垄断，公司具有一定价权。

　　2、VB2此轮涨价具可持续性。近几年VB2价格在120元/kg徘徊，贴近公司生产成本，自2015年7月起，广济药业率先提高VB2报价，目前VB2国内成交价在260元/kg-280元/kg，较2015年上半年上涨100%。我们认为此轮涨价具有持续性，主要理由如下：1)广济股东层级升级为湖北省国资委，新股东新管理层上台，承诺“15-17年净利润为正数”，加上目前环保压力大，公司具有维持VB2高价的强动机。2)巴斯夫、帝斯曼由于生产工艺和环保成本更高因素影响，具有更高的生产成本，有动力采取跟随战略，维持价格联盟。3)15年6月25日起，广济药业VB2子公司停工修检，9月25日复工，本部VB2生产线6月份起搬迁，停止生产，全年开工率降低。加上行业环保监管严，新供给受限，库存持续消化，行业需求度提升。4)目前VB2主要的应用在饲料领域，占比70%左右，在饲料中成本占比1%左右，提价并不会影响下游采购。

　　3、原材料价格持续下降，带来毛利率上升。原材料占营业成本55%左右，主要为玉米淀粉(微生物发酵法)，从玉米淀粉期货价格上看，玉米淀粉的价格从2015年初最高点3100元/吨跌至目前的1905/吨，跌幅约25%，玉米跌幅30%。预计玉米淀粉价格将维持低位，VB2生产成本下降10%左右，支撑毛利率上升。

　　4。业绩增长弹性大。2015年4季度VB2和VB6上涨，支撑公司2015年业绩实现扭亏为盈，1月4日公司公告称2015年实现归属于上市公司股东的净利润1500万元至3000万元，2014年净利润亏损2.19亿元。广济本部2300吨生产线搬迁，预计2016年VB2产销量预计3220吨(子公司孟州产能2500吨+新生产线1200吨，利用率60%)。按照VB23220吨的产能，VB6700吨产销量(产能1000吨，70%利用率)，假设VB2维持在220元/kg，VB6维持在300元/kg，实现净利润3.3亿元，假设VB2维持在300元/kg，VB6维持在380元/kg，实现净利润6.5亿元，假设VB2维持在400元/kg，VB6维持在500元/kg，将实现净利润10.5亿元，业绩弹性大。

　　5、盈利预测。自2015下半年以来，VB2和VB6大幅上涨，我们认为仍有很大上涨空间。公司作为唯一的VB6相关上市，将同时受益于VB6和VB2价格上涨，按照VB23220吨的产销量能，VB6600吨产销量，我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.08、2.11和3.23元，对应估值248.3倍、9.5倍、6.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　6、风险提示。提价不达预期；产能释放不及预期风险。

　　亿帆鑫富跟踪点评：泛酸钙价格大涨，业绩弹性巨大

　　类别：公司 研究机构：国海证券股份有限公司 研究员：代鹏举 日期：2016-01-20

　　事件：由于环保因素，新发药业的泛酸钙停产整改导致货源紧张，2015年底泛酸钙价格由56元/kg 迅速上涨至目前的230元/kg，目前鑫富和新发已暂停报价，国内成交价在250-300元/kg.

　　点评：

　　1、全球市占率40%，竞争格局良好。公司是全球泛酸钙龙头企业，市占率高达38%。鑫富与新发两家企业市占率合计超过70%。公司泛酸钙产能8000吨左右，近年几乎是满产销售，其中约80%用于出口；泛酸系列总产能12000吨，在市场好的情况下公司可做部分产能调整。帝斯曼和巴斯夫为全球维生素龙头企业，泛酸钙在其收入中占比较小。

　　2、知识产权纷争解决，提价或将持续。主要理由如下： 1)与新发药业长达9年的知识产权纷争于2015年7月获得最终判决，亿帆鑫富获得936万赔偿。之前价格较低主要是新发药业采取低价策略抢占市场，本次提价由新发牵头，在寡头垄断的竞争格局下，提价有望持续。2)在国家供给侧改革和环保压力下，维生素作为产能过剩、高污染行业，新增产能难以实现。3)泛酸钙主要用于饲料添加剂，在饲料中成本占比约为0.2%，提价并不会影响下游采购。

　　3、原材料价格持续下降，成本下降带来毛利率上升。泛酸钙的主要原材料为丙烯腈，占到原料成本的60%左右。原油价格自2014年9月起持续下跌，由100美元/桶下跌至目前的28美元/桶，随后化工原料丙烯腈价格由2015年的14900元/吨下降至目前的9000元/吨，下降幅度达40%，丙烯腈价格下降提升毛利率约8个百分点。

　　4、收购完善产品线，积极布局医疗服务。公司借壳上市后加速了并购步伐，在皮肤病、白血病等专科领域建立了完善的产品线，借助强大的销售网络业绩有望保持快速增长。此外公司积极布局医疗服务，先以托管的形式积累经验，再自建高端、专科连锁医院，全面布局医疗服务。

　　5、盈利预测。目前泛酸钙供应紧张，价格有进一步提升空间，按300元/kg、成本40元/kg 计算，8000吨销量对应净利润约为13亿元，业绩弹性巨大。我们预计公司2015-2017年EPS 分别为1.19、3.85和3.98元，对应估值46.9倍、10.7倍、10.4倍，维持“买入”评级。

　　6、风险提示。提价不达预期；药品降价风险；并购不达预期。