维生素价格再度跳涨 产业链6只个股望爆发

　　花园生物：维生素D3全产业链布局，打开成长空间

　　类别：公司 研究机构：国海证券股份有限公司 研究员：孔令峰 日期：2015-11-02

　　事件：

　　公司公布三季报，前三季度营业收入1.02亿元，同比下降6.59%，归属上市公司净利润924万元，同比下降62.19%；三季度营业营业收入0.31亿元，同比下降16.50%，归属上市公司净利润-161万元，同比下降116.68%；前三季度实现EPS0.05元。 点评：

　　胆固醇车间停产、VD3降价导致成本上升、利润率降低。为扩大生产规模，公司胆固醇车间自2014年7月以来停产，使得公司VD3产品使用进口原料，导致采购成本上升；同时公司主要产品VD3产品售价从年初的150元逐步下降到目前的58元。以上两因素共同造成毛利率由去年同期56.79%降至45.63%，下降11.16pp；净利率由去年同期22.46%降至9.07%，下降13.39pp。首发募投项目今年10月完成后胆固醇车间将恢复生产，成本将恢复到原来水平，并且VD3的价格已处在近五年的历史底部，继续下降的空间较小，公司业绩有望触底回升。

　　首发募投项目投产，巩固原材料成本优势，打开利润空间。公司首发两大募投项目今年10月投产，1)羊毛脂综合利用项目将NF 级胆固醇产能从80吨扩大到200吨，同时增加副产品羊毛醇、羊毛酸、羊毛酸异丙酯等羊毛脂衍生品。全球NF 级胆固醇市场主要被新加坡恩凯、日本精化、印度迪氏曼三家厂商垄断，作为国内唯一具有原材料NF 级胆固醇生产能力的厂商，公司摆脱了对进口厂商的依赖，并且公司采用的“分子蒸馏法”具有更高的收率、纯度以及更低的生产成本，具备较强的竞争力。公司对NF 级胆固醇每年需求100吨左右，剩余的100吨产能用于销售，按700元/公斤计算将增加公司收入7000万，羊毛脂衍生品有望为公司增加收入1500-2000万，预计整体增加公司利润总额3300万左右。2)年产100吨饲料级25-羟基维生素D3项目让公司切入高端VD3市场。25-羟基维生素D3是VD3的高端替代品，其生物效价为VD3的3-5倍，目前在全球的销售量约200吨左右，并以每年20%-30% 的速度增长，相对于普通VD3超过7000吨的市场规模还有巨大的替代空间。该产品技术壁垒高，全球仅少数几家企业生产，预计公司投产后3年完全释放产能，按4000元/公斤计算，将增加公司收入4亿元，预计增加利润总额8900万。

　　产业链下游延伸，市场前景广阔。公司今年7月发布5.4亿定增预案， 主要用于核心预混料、环保杀鼠剂、研发中心三大项目。1) 核心预混料是将饲料中所需要的维生素、矿物质等微量组分按照一定比例配置并包装，以保证组分的精确和稳定，是饲料工业的心脏。

　　项目建设周期18个月，预计达产后年均销售收入4.26亿，年均利润总额8600万元。2)维生素D3灭鼠剂具有安全、环保、高效、无二次中毒的特点，被FDA 认定为市场上唯一的绿色灭鼠剂，使用效果明显优于传统灭鼠剂，应用前景广阔。项目建设周期为12个月，预计达产后年均销售收入1.88亿，年均利润总额7000万。3)公司借助VD3产品的技术优势，积极向保健品、药品领域拓展。在研项目包括银屑病外用疗法、预防和治疗皮肤病、抗癌作用，同时公司已成功开发出全活性维生素D3，为维生素D3市场最高端产品，附加值高，主要用于骨性病变、甲亢等钙代谢异常相关疾病。目前该产品的小试已经完成，待取得相关产品市场准入许可后，将进行产业化生产。

　　盈利预测。公司业绩处于拐点期，原材料恢复自产后公司毛利率有望恢复到正常水平，VD3降价因素消除，同时NF 级胆固醇、羊毛脂衍生品、25-羟基维生素D3明年将逐步贡献利润，核心预混料、灭鼠剂也将在2017年投产，四大募投项目达产后将带来2.8亿利润总额空间，除去税收加上原有业务净利润约为2.5亿，并且公司积极研发VD3相关药品和保健品，有望带来业绩和估值的双升。只考虑确定性较高的募投项目带来的业绩增量，我们预计公司2015-2017年增发摊薄EPS 分别为0.08、0.33和0.65元，对应市盈率估值249、62和31倍，首次给予“买入”评级。

　　风险提示。募投项目进展不达预期；新产品推广不达预期；公司定增项目实施的不确定性风险。

　　兄弟科技：维生素持续上涨，未来业绩可期

　　类别：公司 研究机构：国海证券股份有限公司 研究员：代鹏举 日期：2015-11-12

　　事件：

　　近期，我们调研了兄弟科技，与公司高管进行交流和沟通。

　　点评：

　　预计公司2015年业绩将实现高速增长，主要原因是受维生素价格持续上涨的影响，公司主营产品维生素毛利率水平不断提高，虽然公司另一主要产品皮革化学品毛利有所下降，但公司的综合毛利率水平仍是显著上升。

　　受益于维生素价格上涨，且进入壁垒高、客户粘性较强，公司凭借现有的产品优势及销售渠道，不断开拓新市场，业绩将保持高速增长。

　　维生素B1有望继续上涨，公司持续受益。公司维生素B1价格从去年4月份的100元/千克提升至目前的220元/千克左右，此次上涨主要原因是：(1)维生素B1长期处于低价竞争；(2)湖北华中、江西天新、帝斯曼和兄弟科技四大生产企业竞争格局稳定，且暂无新入者，其中华中和天新的合计市场份额约占整个维生素B1市场的65%左右；(3)环保力度趋严，需求景气度提升，加上行业没有新进入者。我们认为，维生素B1还有上涨空间，将持续为公司贡献业绩。

　　受原材料供给收缩，维生素B3有望继续上涨。全球维生素B3市场需求量在6万吨左右，公司是全球第四大生产维生素B3的企业。

　　今年上半年公司维生素B3价格上调20%左右，此次涨价主要系上游原材料3-甲基吡啶供应紧张所致，由于生产成本上升导致维生素B3价格上涨，毛利率也随之上升(产品价格涨幅大于原料价格涨幅).3-甲基吡啶是生产吡啶的副产物，吡啶主要下游为百草枯，未来随着国家禁止百草枯水剂的使用，吡啶产量逐步减少，3-甲基吡啶将面临供给紧张的局面，价格有望继续上涨，维生素B3价格随之提升。由于公司是国内最大的维生素B3生产企业，具有一定的议价权，我们认为未来产品价格涨幅大于原料价格涨幅是大概率事件。随着维生素B3价格上涨，公司将显著受益。

　　公司是最大的维生素K3生产企业，价格已趋于平稳。维生素K3价格由年初的48元/千克上涨到目前的60左右，价格已趋于平稳，此次上涨主要系原材料甲基萘价格上涨所致。

　　非公开发行已获证监会批准，维生素业务占比将不断提高。非公开发行价不低于13.69元，募资8亿元用于建设13000吨维生素B3和5000吨维生素B5，预计将于明年三季度开始试生产，项目建于彭泽县矶山工业园，具有天然的地理优势及产业增长支持，将显著降低生产成本，有利于公司未来的战略发展。

　　盈利预测与投资评级。公司主营业务处于行业龙头地位，看好公司在新市场、新客户、新产品的开拓和布局。未考虑非公开增发，预计公司2015-2017年的EPS分别为0.42、0.54和0.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示。募投项目进展不达预期；原材料价格波动的风险；非公开增发实施不确定的风险。(来源：中国证券网)