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　　金风科技:风机销售创造历史最好水平,风电运营是未来增长动力

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　　研究机构：中泰证券 分析师：曾朵红,沈成 撰写日期：2016-04-01

　　公司2015年业绩同比增长55.74%,每10股派发现金4.8元,2016年1季度业绩预计增长50%:公司发布2015年年报,报告期内实现营业收入300.62亿元,同比增长69.80%;实现归属母公司净利润28.49亿元,同比增长55.74%,对应EPS为1.04元。其中第4季度实现营业收入115.18亿元,同比增长62.60%,环比增长26.36%;实现归属母公司净利润7.42亿元,同比增长16.83%,环比下降14.01%。4季度EPS为0.27元。公司公布2015年利润分配方案为:每10股派发现金红利4.8元。公司预计2016年1季度实现归属母公司净利润2.49~3.43亿元,同比增长0~50%。

　　2015年收入和利润增长创造历史,风机销售是主要拉动因素:受益于国内风电行业的高速强劲增长,公司实现营业收入300.63亿元,同比增长69.80%,驱动公司成立以来最好经营业绩。分类别来看:1)2015年风机实现收入270亿元,同比增长71.14%,占公司整体收入的89.87%,是公司收入增长的主要动力。特别是2.0MW风机和2.5MW风机放量突破,实现销售2846.5MW,同比增长3.5倍,对应容量占比由2014年的15.1%提升至40.4%,拉动作用明显。2)风电场服务方面,为全球超过1.7万台机组,500个风电场提供建设、运维服务和技术支持,全年风电服务实现营业收入12.86亿元,同比增长96.92%。3)风电场方面,风力发电全年实现营业收入15.54亿元,同比增长32.94%。由于风机销售超过7GW,公司2015年收入增长超出市场预期,但是第四季度盈利能力上有所下降,2015年整体毛利率为26.51%,同比下降0.52%,第四季度毛利率为24.19%,同比和环比均下降2.41%,毛利率同比下降主要是因为风机销售占比显著提升有关,环比下降预计跟风机销售结构有关,公司2015年净利润率为9.48%,同比下降0.85%,第四季度净利润率为6.44%,同比下降2.52%,环比下降3.02%,净利润率下降跟公司的费用结构和投资收益确认情况有很大关系,2016年销售费用大幅增长、投资收益确认同比减少2亿元。分业务板块来看利润构成,我们估计风机销售利润贡献在23-24亿左右,风电场运营在3-4亿,投资收益和其他业务预计贡献利润2-3亿左右。

　　n2015年风电销售7.05GW创历史新高,在手订单超11GW,其中2MW和2.5MW销售占比将大幅提升;受益于行业景气金风作为风机龙头企业,2015年对外销售风机为7.05GW,同比增长68.29%,创历史新高,测算公司新增装机市场份额超25%,较2014年的19%大幅提升,连续五年装机量稳居行业龙头,并首次荣膺全球第一,风机及零部件整体实现收入270.15亿元,同比增长71.14%,毛利率为24.72%,同比提升0.19%,2015年下半年实现风机及零部件收入为187亿元,同比增长58%,毛利率24.55%,环比上半年下降0.75%;结构上,750KW和1.5MW机组收入分别增长8.26%和18.5%,毛利率分别为29.65%和26.94%,分别提升4.59%和1.82%,对于风机销售毛利率提升起主要拉动作用,2.5MW机型实现74.17亿元收入,同比大幅度增长134.73%,毛利率为23.28%,提升1.02%,持续保持向好的势头,2.0MW首次实现收入45.77亿元,占收入比重为15.22%,毛利率为20.33%,目前大幅低于公司风机平均盈利水平,未来随着规模效应的提高,预计2MW风机毛利率有提升的空间。截止2015年底,公司在手待执行订单为5.68GW,中标未签订单为6.228GW,累计为11.9GW,同比2015年初基本持平,新签订单以2MW和2.5MW风机主导,订单结构中2MW和2.5MW风机的占比分别达到31%和23%,未来公司风机的盈利水平关键要看2MW和2.5MW机型的盈利能力。根据国家能源局统计数据,2015年我国东部及中南部地区新增核准容量超过全国新增核准总量的半数以上,市场竞争热点将逐步由风资源富集地区向低风速地区转移,低风速、大容量的风机更易受青睐,我们预计未来2/2.5MW风机比重仍将稳中有升。2015年底,金风全球累计装机接近32GW,其中中国累计装机超过31GW、21800台,国际累计装机超过85万千瓦、463台,约占全中国出口海外风电机组容量的50%以上。十三五期间风电行业有望保持每年25GW左右的装机水平,2016年能源局规划30GW,我们预计在25GW左右,依靠公司目前的订单,我们预计2016年公司市场份额将进一步提升,预计2016年风机制造将保持较好的增长。

　　风电场布局2015年新增装机1GW,收入占比和增长不高,未来有望成为新能源发电巨头:由于2015年底上网电价下调在即,公司加速沉淀风电场资产,2015年国内新增并网装机容量1.04GW,新增权益并网装机容量1.00GW;风电场累计并网装机容量3.04GW,累计权益并网装机容量2.53GW;在建风电场项目容量1.75GW,权益容量1.64GW。2015年国际新增装机容量189MW,累计装机容量864MW。风电开发公司实现收入15.55亿元,同比增长32.94%,毛利率为62.49%,同比下降2.6%,其中,北京天润2015年实现收入13亿元,同比2014年10亿增长约30%,实现净利润3.55亿元,同比2014年2.7亿元增长31%。根据国家能源局的统计,2015年全年弃风电量为339亿千瓦时,同比增加213亿千瓦时;平均弃风率15%,同比增加7个百分点,弃风限电主要集中在风资源较好的"三北"地区,2015年风电运营如此的行业背景下实现这样的盈利能力,已经体现出公司在风电运营方面的具备很高的管理水平,不过在用电需求疲软和电源装机持续增长背景下,弃风限电问题2016年也还很难解决,但是通道建设在加快,后续也将逐步缓解,我们注意到公司的新增并网装机主要集中在2015年的下半年,2016年也将逐步转固,将成为2016年乃至未来几年的重要增长极。公司在十三五期间计划8GW左右的风电权益装机规模,假设按照0.35-0.4元/W(即3.5-4亿元/GW)的盈利水平测算,未来风电场运营每年可能达到净利润贡献约28-30亿元;公司在成为全球风机霸主的同时,亦将成为国内新能源发电巨头。

　　销售费用率第四季度同比大幅提升5.92%,净现金流流入同比大幅增长,存货和预收款水平有所下降:公司2015年销售费用27.57亿,同比增长101.01%,销售费用率为9.17%,同比增长1.43%,其中产品质量保证准备19.79为亿,同比增长133%,是导致销售费用大幅增长的主因,而且第四季度销售费用为13.04亿,同比增长240.79%,远快于第四季度收入62.6%的增速,占全年销售费用比例为47%,第四季度销售费用率为11.32%,同比提升5.92%,前三季度销售费用率为7.83%,环比提升3.49%,第四季度集中确认质量保证金是公司第四季度净利润率大幅下降最终要的原因。2015年管理费用16.36亿,同比增长37.32%,管理费用率5.44%,同比下降1.29%,其中研发投入15.62亿,同比增长36.54%,第四季度管理费用为5.80亿,同比增长41.74%,管理费用率为5.04%,同比下降0.74%。2015年财务费用4.91亿,同比减少5.82%,财务费用率1.63%,同比减少1.31%。2015年存货有所下降,应收账款增长小于收入增速,经营活动现金流净额增加68.80%,公司财务报表整体比较健康。2015年末存货为30.37亿,较期初减少16.78%,预收款18.89亿元,较期初下降30%,2015年抢装年结束后存货和预收款出现下降也属于正常。应收账款为135.34亿,较期初增长25.77%,低于收入增速,应收票据为9.92亿,虽同比增长86.10%较高,但占收入比重较小。经营活动产生的现金流净额为47.76亿元,同比增加68.80%,处于历史最好水平。

　　智能电网项目接连并网,商业化微网行业先锋:公司与2010年开始挖掘市场潜在需求,布局"智能微网"项目开发,近年来,智能电网业务取得突破,多个项目接连并网:1)2014年5月自助研发的包含风、光、储的3.1MW北京智能微网成功实现上网售电,成为北京首家自发自用、余电上网企业;2)2015年3月江苏省首套智能微网项目在江苏大丰顺利并网发电,成为我国目前技术含量高、盈利水平领先的分布式并网型智能微网;3)2016年2月,宁夏首个MW级智能微电网项目也顺利并网,专门开发了暂态稳控系统实现风、光、储多能互补,并网与孤岛双模运行。凭借在北京、江苏大丰、宁夏吴忠等多地智慧能效解决方案的实践,公司成为商业化微网的行业先锋。结合公司搭建的监控预警、运营管理、快速响应3大类信息化平台,以及在物联网、大数据挖掘、云计算技术等高新技术的应用,加上公司庞大的风机风场基础资产,公司完全具备打造能源互联网的潜力。

　　国际化战略再度提速,践行国家"一路一带"发展战略:作为全球最大的直驱永磁风机制造商,公司积极推进国际化战略的实施,以国家能源体制改革为契机,成功践行国家"一路一带"发展战略,2015年上半年实现海外销售11.43亿元,同比大幅增长82.31%;公司董事长武钢还于2015年10月当选世界风能协会副主席,国际竞争力凸显。公司已在美洲、澳洲、欧洲等重点目标市场取得多项突破,同时在非洲、亚洲等新兴市场积极布局参与国际市场竞争。随着国家"一路一带"发展战略的实施,公司在海外将迎来更大的发展机遇。

　　投资建议:我们预计2016-2018年EPS分别为1.25元、1.41元、1.48元,增速19.85%、13.13%、4.99%,对应PE为13.3倍、11.7倍、11.1倍,给予2016年16倍PE,目标价20元,维持公司"买入"的投资评级。

　　风险提示:风电行业需求不达预期;风机价格竞争超预期;公司风电场业务不达预期;能源互联网布局不达预期。