白酒酿造板块再度站上风口 个股表现优秀

　　沱牌舍得:市场化改革启动 销售渠道和管理体系重塑进行时 重申“买入”

　　沱牌舍得600702

　　研究机构：中泰证券分析师：胡彦超 撰写日期：2016-06-24

　　投资要点

　　点评:我们多次强调公司市值60亿元以下安全边际高并具备高弹性,并在年初提示公司改革力度明显加大,改革序幕已拉开。1-5月份终端动销也实现了近30%的增长,公司的股价不断上涨也验证了我们推票的逻辑。5月初股权转让及增资扩股方案已通过国资委审批,近期公司积极推进工商变更登记手续办理工作,并有望于本月底股东大会期间办理完毕,届时本次战略重组股权交割将正式完成。我们认为公司在营销、管理方面改革力度空前绝后,天洋控股集团的正式入主将彻底完成公司民营化改制,经营效率有望显著提升。未来2-3年公司收入复合增速有望达到30%以上,百亿市值值得期待。目标价29.4元,重申“买入”。

　　公司今年变革力度远超市场预期,但做的多说的少,和资本市场的沟通还不充分,月底股东大会这一契机将提升资本市场对公司未来发展前景的正面认识。(1)团队的调整力度大于媒体报道。公司几位副总以及管理人员出现了调动,人员调整的幅度大于公开媒体的报道,人员的调动有望给公司的发展注入新的活力。(2)产品更加聚焦,更加高端。公司在产品定位上,与时俱进,采取聚焦的思路,逐步减少产品线,清理贴牌、区域性品牌另外公司有意往中高档产品发力,舍得系列也成为1-5月份重要的增长点。(3)费用管控执行落地。公司以前是打包制,给经销商预留了较好的做账空间,这样的费用投放很难见到实效;目前采用的是申报制,公司派相关的工作人员监督费用的执行,这样有利于费用投放的执行落地。

　　改革初显成效,全年30%以上的增长难度不大,期待更强劲的政策。渠道调研来看,公司今年设定的目标是实现20亿销售收入,我们认为20亿的销售目标有难度,但是实现30%以上的增长难度不大,主要原因:(1)2016年轻装上阵:2015年公司发货量较少,主要以消化渠道库存为主,目前渠道库存消化已经基本结束;(2)效率有望有大幅提升:公司之前是老国企,办事效率都非常低下,比如举办一个活动,需要重重流程,1-2个月才能批下来,经常错过了办活动最佳的时间。随着大股东的改变,公司的办事效率有望有大幅提升;(3)2016年将会有更多人力去做市场。公司80%的产品是以团购为主,做团购有较多的费用支持,不少营销人员不大愿意不跑市场了,现在公司要增量,倒逼销售人员从团购走向终端直营,2016年公司将会有更多人力去做市场;(4)费用有望合理掌控,投入效率将更高。沱牌舍得费用投放一直是高于其他品牌的,但是费用很多直接进了经销商的腰包,并没有起到推广的作用,2016年将会加大监管以落实费用的投放;(5)公司可能会出台一些强劲的支持政策。我们认为,天洋花大代价是想做好公司的产品,公司今年可能会出台一些强劲的支持政策来实现较快的增长。

　　市值60亿元以下安全边际高,白酒主业增长具备高弹性,我们认为未来2-3年百亿市值值得期待。(1)短期来看:市值60亿以下具备高安全边际。根据天洋与沱牌舍得集团的协议对价,我们保守估计公司市值在63亿元以上;按照公司净资产来估算,其中基酒存货11万吨,价值在100亿元左右。(2)中长期:天洋入主存资产注入预期,未来2-3年市值有望达到100亿元。天洋控股集团与射洪县政府协议承诺2018年集团收入50亿,税收10亿元。我们认为未来2年内天洋会聚焦白酒主业,做大做强沱牌舍得品牌以兑现承诺。若天洋依靠白酒主业无法完成协议目标,基于其多元化业务和文化产业的雄厚实力,我们认为天洋不排除存在向公司注入资产的可能,沱牌舍得借助天洋的文化渠道,构建白酒文化营销新模式,未来2-3年若能完成业绩承诺市值有望达到100亿元。

　　投资建议:目标价29.4元,维持“买入”评级。我们预计天洋控股集团后续将聚焦白酒主业,推行市场化机制,公司净利润有望大幅提升。我们预计公司2016-2017年公司的营业收入为15.55、20.60亿元,YOY分别为34.50%、32.48%;净利润0.51、1.44亿元,YOY分别为628.82%、178.81%。对照可比公司平均PS,给予公司2017年4.8倍PS,对应2017年市值为99亿元,对应目标价29.4元,维持“买入”评级。

　　风险提示:天洋入主进度(股东大会决议)低于预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。