保利“一主两翼”整合逻辑

　　(原标题：保利“一主两翼”整合逻辑)

　　13日晚间，保利地产发布公告称，其公司实际控制人保利集团正在与中国航空工业集团公司(以下简称“中航工业”)探讨收购其房地产开发业务。经初步估算，交易标的金额不超过公司净资产的15%，相关交易额未达到须提交公司股东大会审议的重大事项标准。

　　依据保利地产2015年年报中净资产715.23亿元测算，本次交易的金额将不超过107.28亿元。

　　今年以来保利地产动作相当频繁：参股设立证券公司、对外进行股权投资、股权定增等。不过，将多个事实串联起来分析可知，保利主要是围绕其“以房地产开发经营为主，以房地产金融和社区消费服务为翼”的“一主两翼”业务加强布局。

　　“一主两翼”是该公司提出的十三五总体战略，保利地产试图通过三者的协同作用,逐步构建多元利润增长模式。

　　而就目前的进展可知，保利通过外延式扩张和金融布局，基本形成了支持其房地产主业规模扩张和社区业务开发的框架，而且“一主”、“两翼”三者之间正显现出协同效应。

　　“一主”：整合并购及旧改并行

　　公告显示，截至2016年6月30日，保利地产实现签约金额1106.25亿元，同比增长45.48%，成为今年国内第四家半年销售突破千亿的房地产企业。

　　与其他三家企业一样，销售爆发首先得益于近年的土地投资策略。2014年，保利地产耗资429亿元新增40个房地产项目。2015年则以656亿元的代价，新增50个地块共1308万平方米的土地储备。在全国房企的土地投资金额排行上位列第三。而按今年的计划，保利地产在房地产的直接投资将高达1673亿元。据统计，仅今年上半年，保利地产在土地市场就投入约152亿元。

　　不过，在继续保持土地投资节奏的同时，该公司有意避开了部分城市过热的招拍挂市场。保利地产方面早前透露：“在投资有效性方面，保利地产响应政策，调整投资思路。在传统优势区域进行深耕，同时兼顾投资具有增长性潜力的新区域，灵活运用并购、股权投资等多元手段。”例如在北京，该公司就主要通过合作方式储备土地资源。

　　年度数据反映，保利在土地获取方面，通过并购及旧改手段获取的土地比例确实明显增加。

　　至2016年前4月，保利地产的收购项目占其总项目数量比例已达53%。

　　事实上，自2014年后，该公司收购项目的比例就有所提升。成立于2013年的保利城投专注于挖掘存量土地。以广州为例，保利拥有超过1万亩旧改土地，预计改造总建面超过1500万平方米，其中核心地段开发面积超过100万平方米。尽管旧改难度大、周期长，但丰厚的利润一直让地产开发商垂涎。2015年，保利地产有超过100亿的旧改项目结转收入，毛利率高达48%。

　　在央企整合潮下，通过整合其他公司的地产业务实现外延式扩张，自然亦是保利做大房地产主业的题中之意。在接连传出与中纺集团、上置集团整合动作之后，保利最终将目光投向业务承接度更高的中航工业。

　　目前，市场对中航工业地产板块的理解多局限于中航地产。中航地产2015年年报显示，该公司全年实现签约销售额49.03亿元，销售面积59.61万平方米，期末拥有待开发土地储备134.8万平方米。

　　然而，若按保利最新公告，与中航工业之间重组涉及的项目高达70多个，那么极有可能并不仅限于中航地产旗下资产。资料显示，中航工业的地产版图远比中航地产庞大。仅其旗下投资的企业中，地产与酒店业务就包括中航地产、中航国际瑞赛、中航万科、中航里城等平台；零售与高端消费品业务则包含天虹商场。这些在上市公司体外运营的资产，亦有可能纳入本次重组范围当中。

　　不过，正因为中航工业内部资源复杂，保利在与其整合过程中面临的挑战也是可想而知。

　　“以房地产基金为核心”

　　“集团研究海外房地产历程发现，房地产企业未来发展重心将逐渐从开发运营向金融运作转移。”知情人士对经济观察报记者分析：“保利目前的金融布局以房地产基金为核心，可以大致分为以支撑房地产业务盈利的布局，以及以股权投资为目的的布局”。据其分析，保利在金融方面铺排至今，已基本形成闭环。

　　在支撑房地产相关业务盈利方面，保利在这些年已尝到了信保基金带来的甜头。截至2015年底，信保基金规模已达413亿元。

　　去年，保利与太平人寿合作成立养老基金。该公司认为保险资金与养老产业最为匹配，有助于其在尚未形成明确盈利模式的中国养老市场探索前行。

　　同年年底，保利地产则与保利投资、中金、珠海泰辉股权投资公司共同投资设立境内房地产投资基金管理公司，且积极落实境外公司的设立。该名为“保利资本”的房地产投资基金管理公司经营范围包括：股权投资基金、房地产不动产类投资基金以及产业类投资基金，促进集团多元化业务的意图明显。

　　而保利在布局股权投资类金融，目前较为突出的是今年参股设立粤港证券。

　　对比多家千亿企业可见，保利思路的不同之处。例如，绿地、恒大是以建立“地产金融航母”为目标的。牌照齐全的金融集团将是这两家企业未来独立而重要的业务板块。另一千亿房企碧桂园，与中国平安的合作以及设立理财平台，则侧重于为主业及主业的供应链拓宽融资渠道。

　　保利参与券商成立的举动中，“融资”的目的并不突出。一名接近保利地产的人士表示：“证券公司的资金主要投向于上市公司股权、债券等，并且规模受到净资产限制，不能期望为房地产业务融资做多大贡献。”

　　保利地产在公告中将参股设立粤港证券定义为“投资”，目的是“拓宽公司投资范围”，“通过长期持有粤港证券股权获取投资收益和资本增值”。

　　值得注意的是，除了保利地产外，共同参与发起粤港证券的包括粤财投资、深圳鸿景投资和三家香港券商。其中，广东国资委旗下粤财投资为大股东，持股比例达40%。也就是说，粤港证券中既有地方国资的身影，亦有境外资本的参与。在广东自贸区框架下，可期望受益于各类政策扶持。

　　落子券商还帮助保利的金融版图形成闭环。兴业证券分析报告指出，保利方面成立券商对于公司主要业务都有长期促进作用。“对于公司现有的房地产金融业务，以及公司持有的商业物业长期要做REITs，比如住宅物业长期做大社区金融等多方面都具有显著利好。”

　　社区业务落点

　　保利的金融布局坚持以房地产基金为核心有其道理。梳理可知，保利近年成立的基金业务与各项社区开发密切相关，以社区业务为落点。物业、养老、商业，甚至教育、医疗这些被称为蓝海的领域中，通过基金杠杆的撬动，不但有加快布局的作用，还能形成可循环的生态圈。

　　前述知情人士分析：“金融工具既有外部属性，比如为外部并购提供资金支持，对外投资，扩张保利的触角；同时也有内部属性，即支持保利自身的规模扩张，支持社区开发。”

　　例如，保利是通过旗下的物业公司参股设立粤港证券的。保利地产对粤港证券作为一项财务投资，可直接将利润计入投资收益，达到分享证券业务快速发展带来的红利的目的，而不影响物业公司的主营业务。如此一来可增强物业公司在现阶段的能力。

　　保利通过金融杠杆加速养老业务发展的意图亦很明显。按照保利的测算，机构养老的单店，目前三年能产生利润，200-300个床位的规模养老机构入住率在80%以上能产生利润。

　　为谋求快速扩张，保利在上游与中国太平保险达成战略合作，成立国内首只专注于健康及养老产业领域的股权投资基金，解决资金成本问题；下游则成立老年用品公司，并通过创投公司专业投资科技产品，获取丰富现金流。

　　商业地产方面，保利资本主要利用资金进行资产收购，而保利商业地产投资管理公司则负责通过运营进行资产管理。保利商投方面指出，在物业通过“收购-改造-运营-价值提升”的系统运作提升资产溢价能力后，保利资本将尝试借助ABS、RE-ITs等方式实现自持物业资产的资本化。资本与保利商投之间互相协作在目标上是清晰的。

　　克尔瑞研究中心报告指出，假如保利物业计划分拆上市，还会为管理层激励带来可能。“相比通过定增认购和增持，在重组、合并、分拆等过程中原本便会发生股权变动，引入员工持股会等操作更容易，如招商蛇口吸收换股上市后便引入员工持股会，比例为0.54%，既是激励，又增加投资者信心。”

　　一家央企的内部人士对本报记者承认，地产类的国企和央企，在寻求团队激励措施方面有强烈的需求。其指出，此前国企央企在以住宅开发为主的地产市场上发展得好，是得益于直接有效的绩效考核。然而，在以住宅为主的房地产行业利润大幅收窄，商业地产、养老地产等因为持续的租金收入和资产保值增值功能而成为房企改善自身发展困境选择的当下，原有的考核方式则不再适用。这些业务存在盈利模式尚不清晰或周期过长等问题，不能再以销售额甚至ROE为参照去确定团队回报。该人士说：“地产企业在新的培育领域需要一种创新的激励方式。”