中金公司：煤炭行业2017——价格合理回归 产能继续去化

　　投资建议

　　受政策限产推动，今年煤价迎来一轮久违的牛市行情，然而目前偏高的煤价以及供应短缺并不会成为新常态。我们预计2017 年煤炭行业将围绕两大主线：1)产量逐步回升使煤价回归合理水平；2)行政主导的去产能继续推进，将更多地触及有效生产产能关停。

　　而明年限产政策的不确定性将是煤炭板块最大风险点。

　　选股上，我们推荐神华A/H，今明两年神华煤炭业务有望出现量价(均价)齐升，从而推高盈利。焦煤板块，推荐低估值的焦煤生产商首钢资源H，建议关注西山煤电A。短期而言，今年冬季煤价难以大幅回调。兖煤A/H、陕煤A 将受益于对煤价高盈利弹性，具有超配价值。

　　理由

　　煤价合理回归，盈利同比改善。目前的高煤价势必将推动复产，从而让过度上涨的煤价逐步回落。我们预计2017年一季度后，煤价的下行压力将逐步显现。然而，明年进一步的去产能以及限产措施也将部分缓解煤价过度暴跌的风险。综合边际上产量的增减博弈，我们认为明年煤价走势将呈现前高后低，并最终稳定在合理区间。全年均价将高于2016年，支撑板块盈利实现同比增长。

　　去产能仍是明年主基调。虽然今年煤炭产能出清有望超过2.5亿吨，但行业过剩依然严重，未来几年去产能仍然是首要任务。此外今年退出产能中实际在产的不足1,500万吨，关停难度相对较小。明年起将更多的涉及有效产能关停，对产量起实质收紧作用。

　　需求整体趋弱。我们预期2017年煤炭需求在经济结构调整的大环境下将同比下滑~3%，主要由于总发电量平稳偏弱，而火电受到新能源的挤压加剧。此外，房地产的调控也将在明年给钢铁水泥等工业品的产量带来一定负面影响，从而间接影响煤炭需求。

　　焦煤需求承压，供需逐步均衡。我们预计明年钢铁产量同比-1.5%，焦煤需求面临下行风险。后续随着先进矿井逐步释产，市场供需趋于均衡后，价格将小幅回调。预测17 年焦煤均价1,000元/吨。

　　盈利预测与估值

　　目前A/H 股煤炭板块整体P/B分别为1.3x/0.7x，低于历史平均。

　　煤价中枢的上移以及煤企盈利的同比改善将为股价提供催化剂。

　　我们大幅上调首钢资源2017年盈利预测0.06 港元至0.10港元，以反映对焦煤价格假设的上调。维持推荐评级，上调目标价40%至2.1港元(对应0.7x 17e P/B)。

　　风险

　　需求不及预期，放松限产使得煤价下跌超预期。