家电行业业绩确定至上 龙头闻鸡起舞(附股)

　　·2017年的产业环境有喜有忧，应弱化行业选择逻辑，重个股配置

　　我们在2017年年度策略《弱化成本聚焦转型，不畏浮云业绩至上》中提到，2017年的家电基本面亮点与负面因素共存。

　　亮点包括：1)空调补库存带动下的高增长将持续至2017H1，预计2017年空调销售前高后低，全年销量同比+7%，其中内销同比+12%。2)厨电/小家电、照明子行业仍然空间较大，表现优异的龙头公司料可保持20~25%左右收入增速。

　　而负面因素则是：1)地产销量自2016H2逐步同比下行，预计从2017H2对行业(空冰洗彩)销量带来约3~4pcts的下行压力，虽对龙头基本面影响较小，但预计地产下行期估值会受到一定压制。2)原材料价格上涨给企业带来一定成本压力，空调龙头短期对份额的诉求导致竞争偏紧，小幅制约成本向下游转嫁能力(详见下文分析)。

　　因此我们认为2017年的家电行业策略应弱化行业选择逻辑，更重个股配置。产业环境的不确定性高于2016年，预计较难出现2016年整个板块性的配置与轮动行情；但龙头公司依靠强势产业地位与优良格局，业绩的确定性增长仍有保障。自2015年以来，龙头公司股价对基本面(业绩增速等)的弹性愈发减弱，而基于业绩确定性带来的资金配置逐步成为影响股价的核心逻辑。

　　·原材料价格上涨之虑：短期虽有压力，中期不必担忧

　　回溯历史，龙头通过产品涨价顺利转移成本压力。回溯家电两轮成本波动周期，成本上升期，龙头依靠均价提升与产品升级，基本顺利转嫁成本压力。垄断格局是提价的先决条件，需求强弱与成本波幅主要影响提价速度。财务表现上看，毛利率一般先有1~2个季度环比回落，但龙头费用收缩能力较强，利润率并未受到影响，二线利润率有所降低。随着终端价格提升传导，成本压力缓解。

　　本轮涨价预计短期对毛利率构成一定压力，中期不必担忧，全年维持中性偏乐观判断。根据中信证券研究部有色组对铜铝等原材料价格的判断，我们预计2017年白电总成本上升约6%~7%，影响毛利率4~5pcts。不同企业反馈目前原材料价格上涨对综合成本的影响约为3%~8%，与预期基本一致。预计成本压力主要体现在2017Q1，而近一个季度家电终端ASP已见明显上涨，调研反馈企业在酝酿节后终端5%~15%的提价幅度。后续随着ASP上升传导到位，毛利率压力将逐步缓解，下半年甚至仍有提升空间，综合而言我们对龙头全年毛利率维持中性偏乐观的判断。

　　·年报靓丽业绩确定性强：低风险偏好下的一抹亮色

　　新年伊始，随着IPO不断加速，中小创去泡沫仍在进行，市场风险偏好持续下行。在市场年报业绩频频报雷的情况下，家电板块靓丽的年报业绩将成为一抹亮色。春节前我们外发了重点公司年报预览，龙头业绩确定性极强，其中厨电与空调产业链是板块最大亮点。

　　其中，厨电行业仍处于成长期，竞争格局宽松，集中度提升空间大，一贯保持高速增长。龙头个股有望延续靓丽表现。预计老板/华帝业绩增速均在50%左右，2017年随着市占率的稳定上升以及新品类的拓展，高增长有望保持。当前厨电龙头估值水平均较低，后续业绩确定性一旦兑现，具备明显估值切换空间。

　　另外，2016Q4空调零售端与补库存趋势均超预期，叠加低基数效应，中怡康10~11月零售增速25%，产业在线10~11月企业出货增速高达53%。预计整条产业链均实现高速增长，其中估计美的集团Q4收入增速高达45~55%，格力、海尔均50~60%，二线海信科龙、美菱电器亦有上佳表现(详见表格)，零部件龙头三花股份单季度业绩有望翻倍。

　　·靓丽基本面+低估值，低风险偏好下的抱团配置选择

　　当前全球宏观环境的不确定性仍在加大，债市资金面紧张、A股IPO加速的背景下，资本市场的去泡沫也未结束。资金的跷跷板效应下，A股的一些产业壁垒深厚、估值合理、业绩确定增长的优质公司，反而成为当前稀缺的价值洼地。着眼于中长期，随着实体资本对权益市场的配置持续增加，我们判断这些优质公司依旧是增量资金的配置主线。

　　龙头公司全年绝对收益确定，上半年有望跑出相对收益。考虑到家电龙头靓丽的基本面、较低的估值水平，以及后续业绩的高确定性，我们认为龙头公司全年依旧具备较好的绝对收益机会，且短期因为资金在低风险偏好环境下的抱团配置需求，有望获得确定性溢价，取得相对收益机会。

　　·风险因素

　　需求超预期下滑、原材料价格持续大幅上涨、竞争格局恶化。

　　·投资建议

　　重申年度策略观点，轻行业重个股，拥抱优质资产。遵循：1)具备产业壁垒；2)业绩确定增长；3)短期估值合理选取投资标的，当前核心推荐为：

　　主线一：持续高增长的厨电板块。长期成长逻辑不变，短期估值受地产压制；龙头公司低估值高增长，具备估值切换空间。我们继续重点推荐老板电器、华帝股份。

　　主线二：空调产业链基本面依旧强劲。龙头业绩确定性强，配置价值凸显。继续看好空调回暖，相较2016年6月的判断，维持销量增长判断，零售均价看涨、但幅度不敢看高。首推壁垒最深、补库存周期受益最大的空调龙头。继续重点关注龙头美的集团、格力电器。另外，从成长性+主题催化角度，继续推荐三花智控，关注基本面改善趋势显著，估值较低的海信科龙。

　　此外，中期建议逐步关注产业负面因素见底，后续存在一定预期差的黑电板块，TCL集团、海信电器。(中信证券)