白酒全面超预期 高端酒稳健兼具高弹性

　　春节销售全面超预期，白酒消费需求端持续强劲

　　从春节渠道调研反馈来看：1)高端酒中茅台春节销售超5000吨，销售额近百亿，部分区域出现断货情况。五粮液动销同比明显增强，渠道库存达到历史最低水平。国窖1573销售达1800吨，超过16年全年50%；2)次高端如洋河，一月份销售已完成17年全年计划的50%，古井贡酒1月份回款达到30亿，超过去年一季度，同比增长在20%以上。汾酒青花系列增长20%。白酒销售全面超预期背后是强劲需求，我们认为在强劲的需求支撑下，白酒行业未来2-3年延续复苏趋势，上升周期只是刚开始。

　　量价齐升新周期中高端酒基本面最稳健同时兼具弹性

　　高端酒业绩确定性高，20%以上的业绩增长有保障。16年白酒行业的复苏呈现出分化趋势，高端酒如茅五泸报表收入端增长在15%~20%，实际增速在20%以上，远高于次高端酒10%左右的增速。而三线酒更是分化严重，部分低基数品牌如果水井坊和沱牌增速较快，但大多增长一般。实际上这种分化是消费升级趋势下品牌集中的表现，高端酒的竞争格局最好，仅有少数几个品牌。这样的竞争格局在短期内不会改变，因此我们最为看好高端酒。而在量价齐升大周期内，高端酒的基本面将最为确定。茅台量增15%，叠加产品结构优化，收入/利润将达到15%/20%，同时18年具有强烈的提价预期。五粮液受益于厂价提高和产品结构调整，收入利润增速有望达到15%/20%。泸州老窖受益于1573的持续高速增长和稳步提价策略，17年收入/利润增速将达20%/25%。

　　渠道加库存和茅台提价等超预期因素提供弹性

　　加库存周期有两个支撑因素：1)16年下半年开始批价快速上涨使得目前渠道毛利空间超40%，经销商盈利状况大为改善，赚钱效应显现；2)目前时点渠道普遍缺货，涨价预期和赚钱效应下经销商补库存动力强劲。加库存周期下茅台作为投资品的属性显现，极有可能出现涨价预期-补库存-批价上涨-加大囤货的循环中。目前市场对于批价上涨的一致预期已经形成，一旦进入补库存周期茅台将大概率提价缩小渠道价差，保守预计提价10%，18年业绩增速将达到30%以上，再现09-12年补库存周期中业绩高速增长的辉煌。

　　次高端酒量价天花板已打开，龙头企业持续受益消费升级和品牌集中趋势。高端酒的量价齐升实际上为二线龙头腾出了量和价增长空间。二线名酒多为区域性龙头品牌，产品结构基本覆盖高端、次高端和中端。从春节的数据可以看到，在茅五的价格飙升的背景下，高端的洋河梦系列性价比凸显，春节销售增速接近50%。次高端的古井15年也有近100%的增速，远高于8年等其他产品。次高端酒的市场规模整体增长有限，但是龙头企业受益于消费升级产品结构不断优化，在品牌集中趋势下持续抢占其他品牌份额。

　　投资建议：白酒行情走到现在远未结束，17年继续强推稳健且具有高弹性的高端酒贵州茅台、五粮液和泸州老窖。我们认为：1)从基本面的角度，行业复苏趋势延续，需求端持续超预期，一线白酒的基本面最为确定，未来两年业绩复合增速在20%以上；2)从估值的角度而言，目前茅台(17/18年22/18xPE)、五粮液(17/18年19/17xPE)和泸州老窖(17/18年24/20xPE)并不贵，并未考虑超预期因素；3)赚钱效应和低库存将推动高端白酒进去加库存周期，每个季度都存在超预期的因素，而茅台18年提价将极大提升业绩弹性和估值；4)茅台机构持股比例仅3.15%，仅略高于15年，远低于13-14年行业调整期，五粮液和泸州老窖类似。茅五泸还有较大增配空间。高端酒推荐：贵州茅台、五粮液、泸州老窖。小酒推荐：山西汾酒、伊力特。

　　风险提示：消费升级趋势趋缓、反腐再次从严。