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　　雏鹰农牧：14年可期待 推荐评级

　　2013-12-04 类别：公司研究 机构：中投证券 研究员：观富钦

　　[摘要]

　　近日我们走访了公司。由于养殖户的补栏积极性不高，14年生猪养殖行业的盈利情况有望改善。同时，公司的猪舍将于年底前后改造完毕，明年生猪的出栏量有望大幅回升；而在品牌推广方面，公司将可能采取“线上推广+线下门店”相结合的模式，延伸产业链之心坚定不移。我们认为，行业基本面改善+公司生猪出栏放量+营销模式创新，公司14年的业绩表现值得期待，建议重点关注。

　　投资要点：

　　猪价：小周期有所好转，大周期尚需确认。

　　14年生猪养殖利润同比将改善。过去一年，公司出栏的仔猪及种猪价格同比几乎都有所下滑，其中下半年以来这种下滑更为突出，显示养殖户的补栏积极性并不高。从这个角度来看，我们预计明年上半年生猪行业的供需关系同比改善，对应地，行业养殖利润将改善，预计不会重现13年上半年的整体行业性亏损。至于明年下半年的猪价走势，仍需关注1月份的育肥猪及仔猪价格；大周期的价格反转尚需确认。目前，国内生猪的存栏仍在高位，猪价难有较大幅度的提升，因此猪价大周期的反转需出现存栏下降或者大量养殖户退出等情况才有望迎来，否则仍以季节性的波动为主。我们认为关键点在于养殖场资金链的维持，对应地，可关注猪场的亏损程度以及国家的金融政策支持力度(主要是贷款发放)；猪舍改造临近尾声，生猪出栏速度有望提速。猪舍改造是13年公司的重点工作，公司计划通过改造以提升猪舍的机械化程度、降低生猪的头均代养费，从而降低人工成本。由于猪舍改造要求空栏，所以今年公司的生猪出栏量同比增速大为收窄，预计在10%左右。公司计划在年底或明年年初完成相关改造，同时考虑到新舍使用及生猪的繁殖时间，我们预计明年4、5月开始公司的生猪出栏量有望开始大幅提速，全年生猪出栏量有望在250万头左右；门店政策调整，取消保底利润、重大宗交易。经过一年多的经营，目前公司已开设门店约200家，其中经营时间满一年的位于郑州的约50家门店近半已实现盈利，而北京门店也将于近期开始运营。由于郑州门店的示范经营显示盈利进展良好(仅一年)，公司已对旗下所有门店取消保底利润。此外，从客户结构来看，来自企业单位的大宗交易占比90%以上，因此公司也敦促旗下门店加大宗交易客户的开发并提供相关支援。我们认为，保底利润的取消有助于公司减轻负担，更好地将资金投放在品牌扩张上，而门店的扩张速度受影响的程度还有待观察。同时，“雏牧香”作为新品牌，从大宗交易到居民消费的推广路径也更为稳健；进军线上业务，多渠道布局。目前国内的线上消费需求持续上升，并且涵盖了高中低端的产品消费，若策略得当，往往能实现销售快速扩张的奇效。

　　因此为了加快品牌的推广速度，公司当前亦计划谋求线上推广。尤其是上海市场，尽管门店销售中的生态肉消费推广效果不错，但扩张速度相对较慢，而上海具有较高的线上消费群体的基础，预计线上推广的成效更为显著。我们预计公司的线上线下结合的推广模式有望在明年上半年开始逐步推行；消费品牌的建立是一个缓慢的过程，战略性亏损必需承担。延伸产业链，打造“雏牧香”消费品牌是公司的战略目标，未来的经营重心依旧围绕着生猪养殖、终端销售两点开展。尽管当前存在屠宰厂产能利用率不足、销售费用高等问题，但公司既有的发展思路仍将维持下去，战略性亏损难以避免。我们认为，郑州门店的经营情况较为理想，而公司近来取消保底利润、设定销售目标等策略调整也显示公司灵活应对，目前尚难定论公司的下游扩张是否过于激进，需持续关注公司的销售策略调整；.投资建议：由于短期利润可能并不为管理层关注的重点，因此现阶段投资公司的逻辑在于判断公司的扩张策略的可持续性、成功概率。

　　模式成败尚难定论，但预计效果更为明显。取消保底利润将大为减轻公司的负担，但若进军线上，推广费用亦可能较高，但推广效果以及短期成效更容易体现。考虑到公司对门店扩张的灵活调整，我们预计风险可控；出栏量回升+进军线上刺激，14年可期待，股价表现可能出现4、5月份之后。1月以后进入猪肉的消费淡季，公司股价的表现可能相对平淡，但随着一季度盈利情况同比改善，加上出栏量回升以及进军线上的刺激，公司股价有望迎来上涨机会，一季度可为布局时机；维持“推荐”评级。预计13-15年归属母公司净利润为141/271/676百万元，折算EPS为0.13/0.30/0.78元(85/33/13倍PE)。看好公司的圈地布局的先发优势以及延伸产业链带来的成长空间，维持目标价13.50元。此外若公司的门店业务或者线上推广的拓展顺利，公司的估值水平仍能进一步提高，建议重点关注。

　　风险提示：猪价回升、门店拓展不及预期；天气及疫病因素；销售费用超预期