熊市难逆转 谨慎不悲观

　　
本报记者 张勤峰

　　2013年债券市场成为颠覆历史的一年。各种变革性因素作用于债券供需关系，最终导致无风险债券收益率出现超越基本面的上行。进入2014年，债券市场依然充满变数，供需层面的不利因素依然较多，熊市格局很难出现逆转性的变化，但经济稳中趋降、通胀总体可控将牵制收益率继续上行，收益率大概率将在高位寻求新的平衡。而经济增长缓降、通胀拐头向下的可能性，使下半年的市场可能更具看点。

　　供需恶化致2013利率“超调”

　　2013年的债券市场不走寻常路，看似中庸的经济和通胀组合，却造就了屡创新高的利率水平和相对较低的利差，使传统的经济变量分析框架遭遇巨大的挑战。站在事后的角度对债券收益率颠覆历史的走势进行剖析，归根到底还是供需关系出现了问题。需要说明的是，2013年利率债券的调整幅度超过企业信用类债券，信用利差相比2012年有所收窄，因此债市走熊的症结最终可归结为，利率债供需关系出现了恶化。

　　银行配债需求较以往系统性减弱，成为2013年利率市场需求端最突出的变化。而削弱银行债券需求的主要有三方面因素：

　　首先，流动性不确定性的冲击，迫使银行主动提高备付率，相应挤占债券可投资资金。2013年，货币市场流动性中性偏紧，波动性明显加大，成为债券市场最核心的驱动因素。鉴于央行有意通过维持资金面稳中偏紧来压缩杠杆，且央行政策透明度不高，机构为应对未来流动性波动，进行预防性资金储备的倾向上升。

　　其次，存款增长乏力，客观上限制银行配债能力。一方面，外汇占款增长中枢下滑，导致廉价存款来源减少；另一方面，货币市场基金与理财产品等分流了存款。分析人士指出，存款增长放缓，不仅意味着潜在增量债券投资资金减少，而且为银行调整资产配置提供动力，在增量投资资金减少的情况下，银行很可能先确保信贷，其次是满足非标业务，只有当流动性充足或风险偏好降低时，才会增加债券投资。

　　最后，利率市场化背景下，负债成本上升，由于银行追求利润最大化和不愿接受多年以来的利润高增长格局终结，倾向于多配置高收益资产来匹配高成本负债。结果是，银行对传统债券产品，特别是收益率较低的利率债需求趋势性减弱。

　　就供给而言，2013年利率产品净供给实际上较2012年并无明显上升，但是供给节奏呈现前半年少、后半年多，前后不均衡的格局，叠加下半年市场需求减弱的状况，加剧债券供需阶段性恶化，对债券收益率上行起到推波助澜作用。

　　熊市基调仍将延续

　　同样从供需关系的角度出发，机构预计2014年债券市场供需关系很难出现逆转，市场也将延续熊市基调。

　　供给方面，由于存量债务规模的堆积，各类主体债务融资需求有刚性增加态势。中金公司预计，2014年利率债的净增量大约会比2013年多出2000亿元(未考虑央票)。同时，2014年信用债供给潜在供给压力仍然较大。首先，企业内部现金流短期难有显著改善，财务杠杆进一步提升，加上2014年为长期债券到期和付息高峰，企业对外部融资的依赖性将进一步增强。其次，从潜在发行量的先行指标看，目前各类品种都堆积了大量可发未发项目余额。最后，金融类信用债2014年供给很可能仍然较多。

　　而需求方面，来自于流动性的制约依旧存在。首先，政府已定调2014年央行货币政策基调将沿用稳健，而在多数机构看来，只要经济不出现严重下行风险、债务不出现集中违约，央行不大可能在金融去杠杆、机构调整资产负债期限错配取得成效前改变实质上中性偏紧的政策姿态。其次，存款增速放缓的压力则有增无减。中金公司认为，在外汇占款会受到QE退出而减少，同业资产扩张速度放缓导致派生存款减少，货币市场基金与理财分流存款等因素影响下，预计2014年银行存款的增量甚至有低于2013年的风险。第三，商业银行的资产配置行为已经发生结构性转变。广发证券表示，受成本上升和利润压力驱使，商业银行对资产收益率的追逐不会刹车，对债券等标准资产的收益率会有更高的要求。

　　收益率整体上行空间有限

　　尽管债市熊意仍浓，但机构认为，对于2014年债券市场也无需过度悲观。

　　一方面，2014年经济基本平稳、物价温和增长，货币政策边际收紧的风险不大。按照机构年报观点，2014年经济稳中趋降是主流预期，招商银行预计2014年中国GDP增速将落在7.0-7.5%之间。通胀方面，中信建投证券报告指出，2014年经济动力依旧不足，货币供给处于减速区间，不宜高估通胀压力。中信证券认为，如果增长相对平稳、通胀先升后降成为2014年基本面的主线，则货币政策边际收紧的可能性较小，利率产品收益率大幅上行的概率较小，但由于基本面和政策面尚未转向，资金利率仍将维持在中性偏高的位置，利率债将延续高位震荡的走势。

　　另一方面，同业监管政策的出台，可能对非标业务发展起到规范和调控的作用。海通证券报告指出，目前买入返售资产享受的同业资产风险权重带来了显著的超额收益，如果提高非标同业资产风险权重，资本压力下银行可能会增加国债、政策性金融债等资本消耗低的安全资产。

　　由此可见，收益率未来进一步上行同样面临牵制，大概率已经进入顶部区间，债券已经具备一定的配置价值。利率债方面，中信证券认为，由于2014年增长趋于平稳，通胀抬升压力减小，配置的时间窗口基本形成，其中金融债品种具备一定的相对价值优势，但考虑到资金利率短期内仍将维持高位，不建议重仓参与；尽管利率产品收益率顶部基本形成，但由于货币政策尚未转向，金融机构去杠杆的进度以及央行的合意水平尚不确定，建议交易型机构保持谨慎、伺机而动。信用债券方面，海通证券建议以整体防御为主，组合宜短久期高评级。