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　　永辉超市：依托本地资源落地上海 增持评级

　　2013-12-31 类别：公司研究机构：东方证券研究员：郭洋

　　[摘要]

　　事件：1、永辉与上海上蔬的合资公司12月27日正式揭牌，上蔬将利用自身资源寻找菜场网点，由永辉进行改造和运营,首家农改超菜市场将于明年上半年开出。2、公司上海首店暨宝山区红太阳商业广场店12月28日正式开业，黄浦区汇暻广场店将于14年1月开业，公司另已签约松江万达等3家在沪门店。

　　投资要点依托本地资源进入上海：本次合资公司的挂牌标志着永辉的“生鲜集客”战略在上海进入落地阶段：预计未来永辉上蔬将主攻市区农改超菜场，永辉的独立卖场则会重点瞄准城郊和卫星城的空白区域，“双管齐下”以尽可能地降低本地化风险，为进一步的渠道扩张奠定根基。

　　思路清晰，外延扩张再提速：13年下半年以来，公司展店重回快速增长轨道，4季度保守估计可新开24家，全年40家店的开业计划已完成。展望未来，我们认为公司的发展思路清晰，外延扩张战略将深入执行，即坚定下沉三四线城市，老区带动次新区，成熟区域不断加密网络，与购物中心匹配的大店逐步取代经营较差的单体社区店。公司有望在本轮商业低迷期初步完成全国化布局，预计到2017年可实现500家门店，600亿以上销售额。

　　品类结构变化推动业绩持续改善：我们看好公司“生鲜集客+食品用品挣钱”的品类优化组合策略。其中，毛利率较高的食品用品购销规模已超过生鲜，可有效解决永辉过去过于依赖自营生鲜所造成的上游资金占用少和门店标准化复制能力弱等问题。除品类优化外，转租收入快速提升、后台规模效应显现、供应链强化和增发完成后财务状况改善等因素，也将大概率保证公司业绩内生改善的可持续性。

　　财务与估值在稳健较快外延扩张和内生良性改善的驱动下，我们预计公司13-15年增发摊薄后的每股收益分别为0.462、0.605和0.795元，2013净利润增速约为50%，2014年后仍有望实现30%以上的业内最快增长。考虑到公司市销率和市毛率已下降到行业平均水平，目前当可享受一定的估值溢价，给予14年26X的相对PE，同时参照DCF估值结果，目标价为15.7元，维持“增持”评级。

　　风险提示：外延扩张速度和新店培育进度慢于预期，行业景气继续下滑可能导致同店不达预期等。