不一样的周期阶段 一样的投资逻辑

　　原本被赋予复苏希望的2013年，钢材价格却经历了高位下跌和持续低迷。在需求重回增长基本无望的背景下，以盈利为核心的市场规律必然会使得行业产能有所调整进而匹配在低位波动的需求，否则过剩产能将持续抑制钢价和盈利的表现。

　　产能调整过程是否存在投资机会

　　产能利用率是衡量一个行业产能是否过剩最直观的指标，理论上，产能调整应该是一个产能利用率触底逐步回升的过程。不过，在产能调整过程中，产能利用率回升是否就意味着超额收益机会的出现？

　　因为中国的钢铁行业增长并未结束，所以很难从过去的数据中寻找到通过产能调整实现产能利用率上升的情况，我们特意选取了日本上世纪70年代后期的经验：当时的日本和中国的现在都面临着粗钢产量即将见顶的现实。

　　简单的数据对比不难发现，产能(或增速)下降对于产能利用率好转的确有所贡献：1.1979年日本产能增长放缓，受益于此，行业产能利用率下滑的速度明显减慢；2.1984年至今，日本粗钢产能持续下降，行业产能利用率均值明显高于前期水平。但日本的经验也同时表明，相比粗钢产能而言，产能利用率的波动较为剧烈且呈现明显的周期性：1.1984年后日本粗钢产能利用率上下波动的幅度并未因为产能下降有所收窄；2.产能利用率的波动基本与经济周期保持相同的节奏。

　　实际上，体现在产量增减上的需求周期波动才是驱动产能利用率波动的真正原因而非产能的下降：为了匹配持续下滑的需求，行业产能需要不断调整，这个过程中产能利用率波动逐步收窄(降幅放缓或增幅不大)。一旦当需求周期复苏时，经过调整后的产能满足不了相对景气的需求，量价齐升使得行业盈利弹性迅速恢复，此时行业产能利用率也迅速上升。因此，行业超额收益往往出现在产能调整完成、需求迅速回暖带动产能利用率快速上升的时期。如1978年、1988年日本经济景气以及2000-2007年中国钢铁需求旺盛的年份。

　　去产能实际上是一个以需求下滑为开端，又以需求回暖为结尾的过程，产能调整的意义在于为下轮周期回暖奠定了钢价上涨和业绩增长的弹性基础。与之相应，产能利用率只是一个辅助判断指标，其背后的核心依然是需求的表现。简而言之，投资钢铁这一类周期性行业最根本的原因就是需求，其最好的时点应该是复苏和繁荣期。这一逻辑不会因为行业生命周期阶段的演变而改变。

　　寻找中国式去产能的路径

　　考虑到产能调整奠定了需求回暖时期行业弹性的基础，其路径的选择、调整速度的快慢对行业景气恢复的意义也不言而喻。参考历史经验，产能调整往往存在两条路径：其一，政府行政主导的休克式快速去产能；其二，市场化优胜劣汰的自然出清。

　　在1998年新政府推动的国企改革浪潮中，沉疴已久的纺织工业完美地实现了产能迅速出清，为政府行政主导的休克式快速去产能路径提供了借鉴意义：

　　1.纺织业1998-2000年能够实现产能快速退出的根本原因在于行业自身盈利急剧恶化，导致地方政府在纺织工业领域入不敷出。当维护一个旧秩序的成本高于从旧秩序所获得的利益时，既得利益者也会加入改革的行列；

　　2.直接触因在于新政府强势主导的国企股权改革和3年扭亏目标。来自中央层面政治、经济的措施有效摊薄了地方政府承担去产能的经济和政治成本，以及国企改革权责明晰后企业经营更加遵循市场规律，从而加速了纺织工业落后产能的去化。上世纪90年代末的纺织工业的经验表明，产能迅速出清往往发生在一个社会成本大于社会收益的产业。

　　尽管当前钢铁行业的盈利水平总体较低，但并未出现行业大面积的亏损。同时，由于在社会经济中的重要贡献，地方政府保护和维持当期钢铁产能依然能够带来较为显著的经济、社会和政治利益：不考虑产业链拉动效应仅就钢铁行业而言，2011年就业贡献全行业排名第11，工业产值占比排名第1，增值税排名第6。2013年，种种迹象都表明社会对环保诉求持续上升，中央对地方环保考核的压力也越来越大，但除非中央主动承担实际关停钢铁产能对地方造成的社会成本和经济损失，否则我们很难看到地方保护主义的消除。我们预计，环保核查屡屡遭遇强烈的地方保护，最终可能演化为强制环保设备升级和阶段性限产相互妥协的渐进过程，短期内关停实际产能的效果并不显著。

　　另外一条去产能路径则是市场化的方式，美、日上世纪70年以来的经验则提供了一定的借鉴：1.持续时期相当之长是日、美去产能经验的首要特征：1973年粗钢产量见顶后，日本钢铁行业经历了长达10年的去产能过程；而美国钢铁行业去产能的持续时间则更长，从我们能够统计到的1961年开始计算，历时将近26年；2.在去产能过程中，日本钢铁行业自我修复和调整的能力相对更强；美国钢铁去产能主要以关停高炉为主，产能利用率波动相对较大；与此相反，日本钢铁产能在去产能初期继续增长，同时产能利用率运行整体较为平稳。造成这一显著差距的原因在于通过提高生产效率和节能降耗降低生产损耗获得的低成本优势使得日本钢铁在国际竞争中优势明显。由此来看，市场化产能调整是一个成本制胜、优胜劣汰的长期过程。

　　或是因为对历史先例的深刻认知而进行风险规避，30多年以来，政府基本按照类似“摸着石头过河”和“干中学”等理论渐进式地推动经济改革。只有在认为系统已经接近崩溃，顽疾必须依靠强烈的药方才能消除时，中央政府才会接纳制度大幅度的转变，如1992年，小平南巡之后中央推进的物价改革和税制改革，1997年“十五大”之后中央推进的国企股权改革。就中国钢铁去产能路径的选择，我们倾向认为环保压力持续存在，但由于行业对地方经济贡献的重要意义，中央主导休克式去产能的条件尚不成熟。从国外的经验来看，环境保护与治理本身就是一个伴随经济结构升级的漫长过程。因此，钢铁去产能最终需要依赖市场化优胜劣汰的方式。与此同时，如果国企改革能够有效实施，将有利于国有钢铁企业提高资产运营效率进而强化中国钢铁的低成本优势。总体来看，与经济转型和市场化改革的渐进步伐一致，中国钢铁产能市场化调整将是一个相对漫长的过程。

　　改革元年：供需均回落行业无弹性

　　对于漫漫产能调整道路中的2014年，有利的因素在于：1.过去弱化行业在产业链地位的产能增速明显放缓；2.伴随西澳矿山产能投放，矿石的强势地位也会明显缓解。但这些都不是决定性因素，所有因为产能调整带来的行业改善，都是基于需求平稳的前提假设。如果2014年需求明显下滑，我们相信，无论产能或矿价如何调整，行业都没有超额收益。正如前文所述，需求才是影响周期性行业的根本因素。

　　而对于2014年整体需求的判断，我们倾向认为，在经济转型背景下，经历2013年反弹之后的固定资产投资继续超预期提供显著增量的可能性不大，存在下行压力的需求可能成为行业底部改善的最大不确定因素。我们犯错的最大风险来自于改革的倒退——因为担忧经济快速下滑，政府主导的投资需求重现爆发增长。

　　继续标配行业

　　看空一个基本上连续跑输大盘6年的行业，在概率上是没有必要的。处于历史低位的估值为钢铁行业提供了相对安全的安全边界，我们也需要再次强调，行业底部在最近几年已经逐步被探明，未来一段时间，虽然盈利改善不会太明显，但好转会持续伴随着钢铁行业。只是，从简单的投资理论上来说，这种改善更多是供给调整所致，钢铁行业并未完全进入需求复苏的投资阶段。近两年供需好于国内的美日经验表明，钢铁股价往往跟随大盘上涨实现了绝对收益，却并未因此获得持续超额收益。因此，在2014年整体需求(或预期)发生显著改善之前，超配钢铁可能会面临期望收益与投资风险的错配：可能实现了不错的绝对收益，但也付出了错失更高收益的机会成本。

　　综合考虑，我们继续给予行业“中性”评级，建议继续标配。产能调整过程中，竞争优势将逐步向龙头企业集中，建议关注行业龙头宝钢股份(600019.SH)；同时，率先完成产能调整和受益天然气产业链景气复苏的钢管类公司值得关注，如玉龙股份(601028.SH)、常宝股份(002478.SZ)、久立特材(002318.SZ)、金洲管道(002443.SZ)等。