周期股已可布局 成长股仍是焦点

　　
官兵/漫画

　　周期现状：

　　短周期适应性调整

　　2013年12月工业增加值同比增速 9.7%，低于11月的10%，略低于市场预期的9.8%；环比0.71%，略低于上月的0.74%，同比数据下降多为基数原因，也有部分因为环比回落。相应的，工业增加值产出缺口11月至12月也出现回落，自2012年8月见底以来，短周期波动较为频繁，基本上是反弹2个季度，然后调整1个季度，并没有出现较强的反转趋势。正由于孱弱的短周期运行，一次次消耗市场对周期行业的预期，每一次反弹之后的回调，使得市场预期更为恶化。

　　所以，从市场与短周期运行来看，自2012年以来，A股市场难以充当经济“晴雨表”，有可能更多的反映了经济的中长期运行状况。在每一次确认短周期反弹之后，代表周期行业的上证指数的反弹才出现，并且幅度也非常有限。

　　但我们并不否认短期的改善。自从2013年3季度第二次短周期反弹后，各项经济运行的数据基本上回到其长期的趋势水平，但“跨越均衡”，仍需要时间。而今年1季度末到2季度，我们可能观测到2014年最好的经济运行模式，而下半年开始，各种不确定因素将更为显著。

　　单纯从短期经济运行角度看，虽然去年11月至12月产出缺口略有回落，但我们并不认为一些中长期问题已经或正在爆发，从宏观经济景气指数运行角度分析，也印证我们上述判断：截至去年11月，预警指数、一致指数以及先行指数均没有出现显著下滑，表明宏观经济运行仍然比较平稳，11月以来的产出缺口回落，仅仅是为适应季节性资金面紧张的自然调整。

　　而且，去年12月发电量同比增长8.3%，高于11月的6.8%。虽然发电量同比增速上升部分归因于上年同比增速较低，但经季调后计算的发电量缺口，显著处于扩张阶段。并且，从用电情况来看，工业用电量、尤其是重工业用电量，无论从环比角度还是从缺口角度去分析，仍都处于反弹阶段。

　　无论是发电量、还是用电量，都印证了我们关于短期经济的判断，虽然去年11月至12月产出缺口小幅回落，但并不能说明，短周期运行的趋势已经发生逆转，在经历1个季度左右的适应性调整以及资金成本的正常回归，短周期反弹仍将继续。

　　产能过剩：

　　是中长期问题

　　资本存量法估算中国产能情况结果显示，自1978年以来，中国的产能扩张了23~29倍，中值为26倍，而真实国内生产总值(GDP)规模则扩大24倍，总体而言，产能规模扩张要高于真实需求。

　　从同比角度分析，1979年至1994年大约15年左右的时间里，中国的产能扩张规模要明显低于真实需求，而这段时间产能利用率平均在92%~95%之间，2005年至2007年为最新一轮繁荣期，这段时期产能扩张速度实际并不算太快，甚至还低于真实GDP的增速，但2008~2009年，在实际GDP增速显著下滑背景下，产能扩张不但不减速、反而加速，如2009年，产能同比增速为13.2%，但GDP实际增速为10.4%，2010年以来，虽然产能扩张速度在下降，但GDP增速下降更快，造成事实上的更严峻的产能过剩状况。

　　产能过剩有多严重？如果以1978年以来90%左右的平均产能利用率为衡量标准，目前大约有10%~15%左右的过剩产能。而化解的方式无非是：降低产能(或资本存量)增速；扩大需求。假如实际GDP维持8%左右的增速、固定资产形成增速为0(显然这种情况不可能存在)，产能利用率恢复至90%也需要5~6年的时间，在GDP增速下降、固定资产投资仍较高背景下，产能过剩问题也将越来越严重，在未来一段时间内，较低的产能利用率或将成为常态。

　　市场表现：强者恒强

　　去年11月以来，短周期再次出现向下波动，虽然仍仅仅是弱波动，但制造业投资的快速下滑以及房地产投资的重新提速，这并不是市场所希望看到的结果。

　　从市场表现看，去年11月份以来，以周期行业为主题的上证指数下跌6.2%，而以创业板和中小板则分别上涨17.2%和3.8%；从风格上看，小盘股、高市盈率、高市净率、高价股以及活跃指数等表现更好，金融与周期仍然遭到抛弃、成长仍受热捧。

　　行业方面，则是电子、信息服务、信息设备、轻工制造、机械设备、医药生物、纺织服装表现比较出色，地产、采掘、有色、公用事业、金融服务、建筑建材、交通运输、商贸、黑色金属、食品饮料等行业跌幅较大，而其中，地产和采掘跌幅均在12%以上。但创业板及部分信息子行业市盈率过高，有可能对上升空间形成一定的制约。

　　投资策略：

　　周期和成长轮动

　　宏观经济短周期出现比较温和地向下波动，但周期行业过度反应了短期的经济风险。我们也认同中国经济存在中期风险，风险源自于过高的资金成本和资产价格，源自于投资效率下降带来的趋势性投资率回落带来的“二次中枢下移”风险，源自于高资金成本下潜在的资金链风险以及中长期美元升值可能导致的资金外流风险。但这些风险，在中国经济“硬着陆”之前，爆发的可能性不大，2014年上半年，应该是未来2至3年内确定性较强、风险暴露相对较低的时期。

　　如果如我们判断的那样，今年2月份开始，短周期重新进入上升阶段，周期行业也将迎来“估值修复”行情，并能持续到年中。但由于经济弹性以及中长期约束的存在，我们也难以过高估计周期行业反弹的空间。另一方面，虽然当前以创业板为代表的成长领域面临估值过高的限制，但在经济无大风险、2014年业绩向上修正的可能下，创业板仍将是风险偏好者的选择，只不过，对个股以及主题选择将提出更高的要求。所以，未来半年，我们可能可以看到周期和成长的轮动。

　　具体行业来说，我们从四个角度来考虑：电子、医药、通信、传媒、军工等行业的长期逻辑仍未发生变化；去产能以及供给收缩的光伏、造船等行业可以持续关注；关注短周期波动触底较敏感的建材、汽车、家电、券商等代表需求端的行业；海外主要经济体扩张所带来的行业回暖，关注纺织、服装、金属制品、专用设备、化工以及航运等行业。

　　(作者系中信建投证券分析师)