新股发行改革亟待推进

　　2月19日，东易日盛、登云股份、岭南园林3只新股上市。至此，春节前公告获得批文的公司已全部上市，IPO暂告一段落。与之前的很多新股类似，3家公司股价均被两次“临停”，以最高限价收盘。

　　实际上，除了炒新盛行，本轮IPO重启以来各种争议不断。从奥赛康老股“起点”拟大量套现、金一文化募投项目“神速”变更到我武生物等被质疑存在网下配售灰色空间，应引起人们更多反思。

　　目前，发审会重启在即，证监会正在酝酿修改和完善部分新股发行规则。多位专家在接受中国证券报记者采访时认为，本轮IPO改革尚处于向注册制推进阶段，对于解决“三高”等市场焦点问题更多是技术层面的修修补补。下一步改革应继续朝着市场化方向迈进，不缺位不越位，切实保护好中小投资者利益。

　　2013年6月以来创业板综指走势

　　募投监管有待完善

　　“公司变更‘零售营销渠道建设与发展’项目是为了有效利用资金、充分发挥资金使用效率。”2月19日午间，金一文化发布公告对募投项目变更进行了解释。

　　金一文化表示，近一年又一期公司银行渠道的收入比重、毛利贡献、毛利率均处于最佳状态。银行渠道营业收入占公司主营业务收入比例为40%左右、银行渠道毛利占主营业务毛利的比例超过60%，银行渠道主营业务毛利率超过20%，均明显高于其他营销渠道，具有明显的优势。公司银行营销渠道是公司传统优势渠道，相较其他营销渠道已较为成熟。

　　此前在2月12日，金一文化发布公告称，公司拟变更募集资金投向，终止“零售营销渠道的建设与发展”项目，将原定用于投资零售营销渠道的6900万元募集资金投向银行营销渠道的建设与发展。而公司挂牌日期为1月27日，短短数个交易日就变更募投项目，创下募投最快变脸记录。

　　在最新的公告中，金一文化解释称，“根据市场需求的变化情况，公司拟终止实施‘零售营销渠道的建设与发展’项目”为公司在公告措辞方面不够严谨，公司董事会对此给投资者带来的不便致以诚挚的歉意。

　　对于金一文化“神速”修改募投计划，业内人士认为，不能片面认为公司在获得融资之后就不守信用，该决议还要经过股东大会审议通过。如果募投计划中的项目确实盈利前景不如更改后的方向，股东们会支持。

　　北京工商大学教授胡俞越表示，募投项目不能管得太细，当前的募投指引过于陈旧。募投资金的使用应当是多元化的，甚至可以用来补充流动资金和还债。“募投计划提得比较早，如果随着时间的变化，原先的项目所处行业已经出现产能过剩，还要再投下去就是找死。”

　　胡俞越还指出，当前在遏制“三高”方面的一些做法有待完善，上市公司能够做到超募正是由于投资者的追捧，如果真正让市场决定资源的配置，就不应该对此进行直接限制。

　　消除市场寻租空间

　　为减少超募，本次新股发行改革方案提出：“发行人应根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股数量不足法定上市条件的，可以通过转让老股增加公开发行股票的数量。新股发行超募的资金，要相应减持老股。”这一规定在一定程度上给一些急于减持的老股提供了便利。

　　一个典型案例是奥赛康。1月10日凌晨，原计划当天进入申购环节的奥赛康宣布暂缓发行，成为本次IPO重启以来第一只因老股转让暂缓发行的新股。考虑到本次发行规模和老股转让规模较大，发行人和保荐机构及主承销商中国国际金融有限公司出于审慎考虑，经协商决定暂缓本次发行。根据方案，奥赛康此次计划发行5546.6万股，其中，发行新股1186.25万股，转让老股4360.35万股。通过老股转让，奥赛康老股东套现逾30亿元，远超其发行新股的募资额。

　　此后，老股新股1﹕1的比例成为市场默认的一条“红线”，但与之伴随的是网下报价的高剔除率和发行市盈率普遍较低。不过，1月下旬超募“红线”似乎发生了变化，春节前顺利上市的绿盟科技发行新股960万股，转让老股1155万股，以41元每股的发行价计算，超募金额约6000万元。

　　对于老股转让，北京大学教授曹凤岐表示，老股转让方面的规定不利于保护中小投资者权益，应当对大股东有所限制。尽管股票投资买者自负，但是在教育中小投资者的同时，也应当对券商、机构投资者、上市公司等进行教育，他们应当有良心、讲道德。“机构投资者也是投机者，如果改革仅仅是放开价格，肯定会出现‘三高’。”

　　中央财经大学教授贺强则认为，当前的新股发行改革不够彻底，应当把一二级市场彻底对接，全部在网上集合竞价发行，当前这在技术上实现起来并不难。“现在的情况是一级市场存在无风险套利的空间，很多利益相关方在里面浑水摸鱼，包括上市前参股入股的、一级市场认购打新的。一二级市场割裂的结果是大量散户参与不了一级市场，网上申购中签的概率很低，只能在二级市场成为接盘者。”

　　正是由于一二级市场之间存在的巨大套利空间，券商自主配售也受到市场的诟病。1月21日，我武生物登陆深交所创业板。就在其上市的前一天，上海师范大学副教授黄建中实名举报我武生物，指其涉嫌配售权寻租腐败、涉嫌利益输送等。据媒体报道，黄建中认为，举报我武生物的依据主要有两个：其一，该公司上市主承销商对新股的定价偏低，市盈率也低于行业平均水平，涉嫌有意压低价格，进行利益输送；其二，有媒体查出100%中签的吾同投资合伙人为主承销商总经理之前的老同事，违背了市场的公平性，更涉嫌腐败。

　　复旦大学金融与资本市场研究中心主任谢百三指出，此次新股发行机制中，机构与中小散户申购新股条件完全不同。机构及个人大户拥有网下新股申购资格，无需任何附加条件，只要口头报个数字，分配到了新股，再打钱进去。人数最多的中小散户、网上申购者，却必须持有一定数量的老股才能申购新股。

　　应继续推进改革

　　分析人士指出，为了保护中小投资者利益，本次新股发行改革在遏制“三高”方面着墨不少，新股发行价受到了遏制，但按下葫芦浮起瓢，市场炒新热情却被激发了出来。2月19日，众信旅游连续第9个交易日涨停，这是新股整体受到市场追捧的一个缩影。

　　此前在1月12日，证监会发布《关于加强新股发行监管的措施》。该文件提出，将对发行人的询价、路演过程进行抽查，发现发行人和主承销商在路演推介过程中使用除招股意向书等公开信息以外的发行人其他信息的，中止其发行，并依据相关规定对发行人、主承销商采取监管措施。涉嫌违法违规的，依法处理。

　　此外，如拟定的发行价格(或发行价格区间上限)对应的市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率，发行人和主承销商应在网上申购前三周内连续发布投资风险特别公告，每周至少发布一次。

　　这一规定连同老股转让等规定都是为了遏制“三高”，但结果却是新股不败神话再次上演。分析人士认为，除了新机制下新股发行价格偏低、市场情绪较高等因素有关，也与交易所对新股上市首日的涨跌幅进行不同程度限制有关，首日上涨幅度有限为此后的持续上涨埋下伏笔。

　　在专家看来，在现有制度下，市场炒新有一定合理性。贺强表示，新股的发行市盈率远低于二级市场，没有套牢盘，流通盘小易于受主力控制，经历过财务核查出现业绩地雷的风险又很小，市场自然会进行炒作。

　　有专家还指出，IPO重启出现各种乱象根子在于改革不彻底。虽然股票发行注册制不会马上实现，需要一个过渡期，但是改革不能停滞，在过渡期内应当敢于触及实质性问题，而不是技术层面的改动。“没必要这么复杂，规则越简单，市场越透明，越有利于监管。”贺强说。