A股大跌的宏观因素解读

　　钟伟

　　[ 市场要重新出现转机，需要等待一些因素:一是美国经济摆脱软弱；二是中国涉矿刚性兑付打破，帮助影子银行的名义利率下行；三是人民币汇率走入涨跌互现区间，中间价相对稳定 ]

　　3月10日A股市场出现大跌，上证指数收于2000点之下，跌幅超过2.8%，创业板指数更是暴跌超过3.6%。下跌市场的波动，从宏观层面看，最有效的解读是短期流动性的变化。

　　从短期流动性看，和市场指数密切相关的数量指标是M2-M1，和股指正相关；和市场指数密切相关的价格指标是真实利率，和股指负相关。

　　从通胀的情况看，在CPI和PPI双低的局面下，如果两者之间的叉口扩大，则表明经济下行压力加大。

　　从央行的市场操作看，我们指出目前的流动性可以参考的两个基准点是2013年的2~5月份(此期间流动性偏松)，以及2013年的8~11月份(此期间流动性偏紧)，以此作为参考的上下区间，我认为央行将以14天同业拆借为参考，提高14天以下的短端利率，稳定并压制1~6个月的利率。

　　细察昨日的市场大跌，其中有多种宏观因素在起作用。

　　首先仍然是流动性，M2-M1在迅速收窄中，1月份的情况无法再现。1月份两者之间的巨大差异，很大程度上是机构热钱内流所致。现在结售汇已短暂实现逆差，汇率在波动中走软，这个M2-M1的叉口全年都不可能超过1月份。其潜在含义是，现在14天以下短期流动性已过于便宜。

　　其次是真实利率的水平，我估计这一水平在2014年、2015年两年是利率市场化进程中最高的。

　　真实利率受两个因素影响，一是名义利率，另外是通胀水平。就名义利率而言，尽管去产能化在推进，但低效率的制造业和影子银行融资的存量没有能够有效释放出来，或者说这部分货币存量没有盘活，因此市场名义利率虽有下行压力但未曾得以显著释放，货币流转速度在放缓。就通胀水平而言，大宗商品的暴跌，显示PPI的下行压力没有结束。因此，目前市场真实利率实际在悄然上升。

　　机构热钱、汇率波动和外贸数据，这些数据从宏观上来说，最终将体现在M2-M1以及真实利率的变动上。

　　我们再来看一下未来趋势。

　　真实利率水平：我认为今年和明年的真实利率水平都将相当高。原因之一是等待刚性兑付的打破，只有刚性兑付被打破了，才谈得上信用风险定价体系的确立以及货币存量的盘活。在此之前，低效率的地方和行业的融资处于凝滞状态，这必然使名义利率下行缺乏引爆点；

　　增长和通胀的关系：我对GDP全年维持7.5%左右的增长不太担心，一季度增长可能低至7.4%,但PPI的下行较快，这使得GDP平缩指数仍处于下行中，可参考的点是如果大宗商品市场开始平稳，物价下行才会见到拐点。

　　结合这两个因素，2014~1015年的真实利率，很可能是利率市场化进程中最高的两年。此后，我们可能会迎来名义利率的下行，尤其是贷款端的利率下行。

　　M2-M1的缺口问题：这取决于两个因素。一个是全年M2的实际增速，另一个因素是基础货币的变动。我在点评总理工作报告中，提出按照今年的财政货币，对经济增长的推力不足，按去年M2的预设目标和实际执行，今年M2的增速也会接近14%,信贷新增的下限应在9.8，但市场目前可能会觉得这种估计太乐观。另一个就是基础货币，其中受外贸和热钱的影响较大。今年江苏、上海的外贸设的是零增长目标，广东、浙江、山东的目标分别是1%、5%、6%，因此今年政府提示的外贸增长7.5%恐怕很难完成。进口受政府调控和资源品加速储备的推动，全年相对稳定。而去年12月到1月份热钱的内流，还不是外贸公司的问题，而是金融机构和大型央企的问题，我将其称为“机构热钱”。人民币阶段性走软，犹如2005年7月汇率长期不动之后的突然升值一样，给市场预期予以较大震动，但无论如何，热钱无法再度成为使国内短期流动性过于宽松的推手了。如此看来，当下M2-M1叉口的收缩处于最快速阶段，相信二季度将逐渐平稳下来。

　　市场要重新出现转机，需要等待一些因素:一是美国经济摆脱软弱，报出相对好的数据，帮助商品市场稳定下来；二是中国涉矿刚性兑付打破，帮助影子银行的名义利率下行；三是人民币汇率走入涨跌互现区间，中间价相对稳定。如果这些情况出现了，市场才能重新看到机会。(作者系北京师范大学经济与工商管理学院教授)