短期风险未尽 等待中期拐点

　　近期A股市场最大风险来自二季度前半段可能面临基本面和流动性的双杀。从前三个月的各类指标看，目前经济下滑压力都较大；而二季度作为到付高峰期，债务违约事件可能多点爆发，信用风险引发信用紧缩从而推升利率。如果这轮调整能令长端利率实现被动下降，那将为未来的反弹创造空间，反弹的空间主要取决于调整的深度。就市场风格而言，3月上证综指下跌1.12%，创业板指下跌7.46%，风格转换已然开始，这是风险定价回归市场化过程中，过去被扭曲的风险溢价重估的结果，如果这一过程继续进行下去，大小盘股的估值会继续重估至合理位置。目前的配置可能需要将安全性置于成长性之上，创业板的风险大于主板。

　　2014年3月份中国制造业采购经理指数(PMI)为50.3%，较上月回升0.1个百分点。从12个分项指数来看，同上月相比，生产、新订单、新出口订单、采购量、原材料库存、产成品库存、进口、从业人员和生产经营活动预期指数回升。其中进口和新出口订单指数上升幅度超过1个百分点。积压订单、购进价格和供应商配送时间指数回落，其中购进价格指数回落最大，幅度为3.3个百分点。3月份PMI指数略升，结束了连续三个月的回落。尽管包含季节性因素影响，但仍然预示未来经济增长趋稳。其中进口和新出口订单指数较大幅度提高，预示未来外贸形势趋好。原材料购进价格指数较大幅度回落，预示企业对市场仍然偏于谨慎，去库存活动预计仍将持续。

　　另外，中国3月汇丰制造业PMI终值48.0，创八个月最低水平，3月初值48.1，2月终值为48.5。其中，中国3月制造业产出分项指数降至47.2，创28个月来最低水平。由于官方PMI样本点更多且多为大型企业，我们认为，官方PMI更能代表中国经济的现状，但汇丰PMI连续走弱，也反映出中小企业的生存状况不容乐观。3月份各类经济数据发布在即，考虑到季节效应的存在，我们认为，3-4月份的投资和工业生产大概率会出现小幅的回升。但目前的经济增长仍处于收缩阶段，最大的担忧来自于房地产以及相关的潜在金融风险。从商业银行角度看，实体领域债务风险的逐步暴露，致使其对房地产产业链的业务(包含贷款和非标)自年后就开始出现收缩迹象，这也说明金融体系对风险的偏好并未提升，相反资金的收紧已经开始冲击到房地产销售及开工、继而影响实体经济。

　　4月2日的国务院常务会议上，研究扩大小微企业所得税优惠政策实施范围，部署进一步发挥开发性金融对棚户区改造的支持作用，确定深化铁路投融资体制改革、加快铁路建设的政策措施。这是继3月19日国务院常务会提出“加快重点投资项目”后，再次快速推进保障房和铁路投资的投融资体制改革。就投资方向来看，这是一套在当前框架下不激进的稳增长办法，棚户区改造和铁路在去年就作为对冲经济下滑的微调手段，今年很有可能是去年模式的重复，这种稳增长手段未脱离此前既定的不实施大规模刺激政策的框架，定向刺激将有助于托底经济防止出现失速下滑，经济早则二季度末迟则三季度初探底回升，全年呈现前低后稳的格局。从政策时点上看，由于二季度下行风险增大，通胀却有小幅上行的趋势，因此选择4月初开启政策调整的窗口比较理想。

　　春节以来，受央行调节人民币汇率、投放货币及实体经济资金需求下降影响，银行间市场流动性呈现出一派宽松的景象，银行间7天期拆借利率一度从5.5%降至2.34%;但另一方面，长端利率并未出现明显下行，10年期国债收益率仍维持在4.5%上下波动。短端利率的回落可能是源于央行定向宽松(SLF)和非标受限上升后银行资金配置的收敛，属于投资增速的滑落和违约风险上升加剧信用收缩的后果。长端利率并未出现明显回落和最近短端利率开始抬头，都说明了二季度流动性将重回紧张态势将是大概率事件，主要将受到风险定价市场化和汇率定价市场化的双重影响，风险定价市场化进行到风险暴露的阶段，违约风险上升将对流动性造成脉冲性冲击，这是个痛苦资源配置逆转的过程。无论这一波人民币的快速贬值是否由政府主导，但市场对于中国经济风险评估已经做出了其反应，随着后续稳增长的落实和经济二季度的探底，汇率可能由贬值转再次转向升值，也将成为股市反弹的拐点。