“沪股通”能改变什么？

　　
官兵/漫画

　　4月10日下午2点左右，原本走势疲沓的上海股市突然像打了鸡血似的一个劲往上冲。短短20分钟，上证指数从2109点飙升到2145点，涨幅由0.2%升到1.97%。而原因只有一个，即从博鳌论坛传来了“沪港股市互联互通”即将试点的消息。

　　沪港股市互联互通，简称“沪港通”，包括两方面：一是境外投资者通过港交所可以买卖在上交所上市的上证180成分股、上证380成分股以及在上海与香港两地挂牌的A+H股，即“沪股通”；一是内地投资者可以通过上交所买卖在港交所挂牌的相关股票，即“港股通”。本文只谈论前者，即分析“沪股通”可能带来的影响。

　　分析认为，沪股通之所以能产生这么大的效果，原因主要有两点：一是可以增加市场的资金量，激活萎靡不振的股市；二是境外投资者固守价值投资理念，可以改变国内市场的投机氛围，提升蓝筹股的活力。大而言之，这样的分析与预期逻辑上似乎也能自洽。但实际效果究竟如何，不是几句分析、预测，乃至臆想就能打发的。

　　古人云：以史为鉴，可知兴替。

　　20多年来，中国股市遭遇的难题无非两个：一是走势熊长牛短，市道不振；一是投机猖獗，炒作成风。而原因据说也主要有两个：一是机构投资者势单力薄，市场资金不足；二是中小投资者不理性，缺乏正确的投资理念。为了消除股市顽疾，二十多年来，尤其是近十年来，我们的主要对策也是两个：一是开源，包括培养国内的机构投资者、引进境外的理性力量；二是节流，即停发新股、尽量限制大股东解禁。不能笼统地说这些动作没有效果，但究竟产生了多大的效果，对投资行为、投资风气、投资文化产生了什么积极影响，是值得仔细思量的。

　　归纳来看，20多年来，为了扭转市场格局，改变市场氛围，增进投资理念，我们从小到大、从里到外做了一系列开创性工作，包括大力培育机构投资者、扶植公募基金；开放B股市场；引进合资格境外投资者(QFII)等等。对于这些大动作，市场曾经十分激动，投资者浮想联翩，巴望它们能带领中国股市摆脱困境，走出迷茫，走向一片新天地。

　　众所周知，从自有股市以来，我们就一直强调培育机构投资者，20世纪90年代后期就开始发展封闭式基金。到了本世纪初，开放式基金进入蓬勃发展高潮。到目前为止，公募基金的规模达到了3万亿水平。加上券商自营、私募基金与其他机构投资者，机构总规模超过了5万亿，占到了沪深流通市值的三成多。然而，可见的变化是，除却造就了2005年~2007年的疯狂牛市外，市场格局并没有发生什么质的变化。一系列严重的副产品是，2007年以来的调整至今已经7年了，仍没有结束的迹象，其节奏及脾性与20世纪90年代的股市差不离；价值投资的氛围并没有主导市场，概念、题材、小市值股、烂股票的重组还是炙手可热；IPO还是以40~60倍的市盈率招摇过市，新股上市之后还能照样翻番；蓝筹股被冷落，难入机构的法眼。即使银行股的股息率超过5%，远远高于一年期银行存款利息，但基金对它们的配置降到了历史新低。

　　最具讽刺意味的莫过于B股市场的开放。为了改变B股市场长期以来的低迷局面，倡导价值投资理念，管理层决定从2001年6月向境外投资者开放B股市场。但是，我们看到的是，在没有开放之前，上证B股指数从2001年2月底的91点，经过3个月，涨到5月底的239点，涨幅高达162.64%。等到6月正式开放后，指数一路向下，调整了整整50个月，直到2005年7月的58点才止住了脚步。不仅3个月的涨幅全部抹去，较2月的91点还下跌了36.26%，可以说套牢了国内的B股投资者。更重要的是，B股市场的基本格局并没有因此发生什么变化：境外投资者不仅没有将B股带活，也没有成功嫁接投资理念。B股还是原来的模样，还是我行我素。

　　最近十年余来，开放境外投资者大规模投资国内股市，即引进QFII不能不说是大动作。从2003年至今，可以参与投资的QFII机构接近240家，可动用的投资规模超过1500亿美元。这些机构都是世界顶尖的机构投资者，崇尚理性投资与价值投资，财大气粗而又活泼顽强。照说，它们会给国内股市注入新鲜血液，促成巨大的变化。但是，它们对国内股市的影响，除了唱空而反手捞钱以外，似乎没有给国人留下什么。尤其是管理层、投资者殷切以待的投资理念与稳定市场的预期更是了无踪影。

　　总结过往，我们发现，经过这些努力，表面上机构投资者队伍壮大了，理性的力量强盛了，资金比过去充沛多了，市场日成交从百亿级上到了千亿级，但我们最忌讳的投机氛围似乎没有本质改变，牛短熊长的市场节奏也没有变化，对概念、题材与垃圾股的炒作甚至更加嚣张。而被人称道的蓝筹股一如从前般猥琐，被冷落，被边沿化，从来没有站上投资舞台中心。

　　这样说，并不意味着机构投资者，包括境外的机构投资者对国内股市毫无影响，更不意味着笔者反对股市的对外开放。笔者想强调的是，通过这些大动作，我们的改革并没有达致事先的预期，或者说对市场的积极影响非常有限。毫无疑问，这证明过去的所作所为是低效的。这是不是说明我们没有做到点子上？如果依然如此，市场能发生什么改变？“沪股通”能让国内市场脱胎换骨，走上我们期待的轨道吗？