市场风险由估值下降转向业绩下滑

　　
深证综指周K线图

　　从深综指周K线图上看，今年以来该指数基本在1000点到1100点的狭小区间内运行，2月下旬曾快速冲高到1162点，但随后迅速滑落。目前该指数再次接近1000点大关，预计仍有一定支撑。 (彭春霞/制图)

　　当前，投资者似乎普遍认为市场将持续窄幅波动走势。尽管有各种顾虑，但不少投资者认为，市场的低估值消化了大部分的风险。然而我们认为，市场的系统性风险，可能从信用风险(流动性)转向业绩下滑(地产投资下滑带动的经济持续减速)。年初至今的估值下降可能暂告停止，但业绩下滑引发的系统性风险或才刚刚开始，可能引发上证指数出现10%左右的下行空间。

　　沪指或下跌10%

　　我们预计，业绩若下调，市场将不再便宜，可能引发上证指数10%左右的下行空间。

　　从统计数据看，疲软的2014年一季报已经拉响了业绩警告。首先，收入增速跌到2010年以来次低点，从去年的8%下降到4%；其次，2013年钱荒的滞后效应显现，财务费用率上升；第三，应收账款占收入比重再创新高，现金紧缺。考虑到瑞银宏观将2014年国内生产总值(GDP)增速预测从7.5%下调到7.3%，并指出潜在的地产泡沫破灭风险，我们将2014年全市场的利润增长预测从之前的11%下调到5%，其中金融利润增长11%，而非金融企业利润下滑3%。

　　我们认为，当前的市场一致预期(2014/2015年分别增长14%/13%)，面临大幅下调风险。而经业绩预测调整后，市场将不再便宜，扣除银行的沪深300指数2014年市盈率上升到了14倍。换言之，如果估值稳定在现有水平，若市场一致预期下调到我们预测的5%，指数也可能出现10%左右的下行空间。

　　与2012年颇为相似

　　观察当前的经济状况，与2012年颇为相似。一是商品房新开工面积和施工面积增速在短暂平稳后连续下降。二是房地产投资增速持续下滑。三是物价或缓慢攀升。2012年年中，猪肉价格见底，物价缓慢攀升限制货币政策放松；如今，我们的农业分析师警告，母猪存栏数已经下降到警戒水平，猪肉价格也可能在下半年出现反弹。

　　我们认为A股市场的表现也可能与2012年类似。回顾2012年，从5月到11月上证指数月K线收出6阴1阳，仅9月有小幅反弹，其余月份均收出阴线。

　　小盘股相对机会多

　　就市场相对机会看，市场风格上，我们预计小盘股跑赢大盘股的概率较大。理由主要有以下几个：1、主板公司与经济/投资活动更密切，盈利调整风险更大；2、原先支持大盘股的因素在消散或利好出尽，比如刺激政策的预期、沪港通、预期A股纳入MSCI指数等；3、原先制约小盘股的因素在消散或利空兑现，比如新股发行(IPO)，我们估计IPO重启后的发行节奏可能显著比1月份慢。 (作者单位：瑞银证券)