股票期权投资时代的机会与风险

　　■中信证券等

　　编者按：2015年的A股金融创新更快，上证50ETF期权将于2月9日推出，个人投资者门槛不低于人民币50万元。其对市场短期影响有刺激作用，长期影响中性。同时投资者也增加了可以对冲和做空的工具。

　　股票期权将增加市场波动性

　　■中信证券

　　上证50ETF期权2月9日将推出，我们认为有三个方面的影响：

　　第一，将提高上证50对应的大盘蓝筹股活跃度，短期可能利好目前上证50中成交活跃度较低的个股。如果按照最近1个月的平均换手率排序，目前上证50中有18只股票换手率低于上证综指，其中换手率最低的10只个股分别是中国石油、工商银行、农业银行、贵州茅台、中国人寿、上汽集团、中国神华、中国石化、上港集团、中信银行。

　　第二，将增加市场的波动性，形成助涨助跌的效果。期权对于相应标的资产既具备正向反馈机制(加大股票波动性)，也具备反向反馈机制(减少股票波动性)。从国际经验的研究来看，在投机氛围较浓的市场中期权推出后往往正向反馈机制占主导地位，即推出50ETF期权后有可能增加上证综指的波动性。

　　第三，对股市方向的影响：长期影响中性，2月推出后短期可能助涨股市。期权对市场的影响更多在于对波动性的影响，而非对方向的影响，且自11月以来上证50相对于上证综指已经有明显涨幅。当然如果2月推出时市场情绪较好，可能助涨股市，对股市影响偏正面。但是如果到2月央行还未进行流动性进一步宽松，经济基本面较差，投资者情绪可能较差，那么期权推出可能对股市是不利影响。我们判断前一种情况出现的概率较大。

　　股权期权将直接和间接利好券商

　　■安信证券

　　股票期权或将改变市场交易行为：股票期权是国外一种较为成熟的金融衍生品，具备“做多和做空功能”。通过股票期权可以实现更为灵活的交易策略：1)股票期权可以作为风险管理工具进行套期保值；2)股权期权有助于实现“T+0”的交易策略；3)股权期权带有典型的杠杆特征。

　　不要高估或低估个股期权的影响：以香港市场为例，股票期权最主要的功能是提供套期保值，占了将近50%的交易量比例；其次是纯交易，占比42%；最后是套利交易大约占8%。期权投资人中占比最大的是机构投资者，达到50%，其中31%是海外机构；其次是33%的做市商和14%的自营交易商；最后才是3.4%的散户投资者。不过中国个人投资者风险偏好较高，这一比例可能随着政策门槛的放宽和更容易参与个股期权的推出而激增(韩国经验)。

　　海外案例显示股票期权一定程度上延长了股市的牛市周期。尽管难以判断出其内在的因果关系，但是多个市场的案例显示股票期权与股市的相互促进作用。此外在成熟市场，股指期权交易量的走势也与股票期权交易量走势趋于同步，只是变动速度与幅度有差异。

　　风格上股票期权将使得蓝筹股的定价更趋合理。股票期权推出会新增对蓝筹股的需求，从而促进蓝筹板块的活跃度。但同时股票期权的推出增加了相关标的的做空途径，如果未来蓝筹股的涨幅巨大累计了一定的市场风险(AH溢价非理性)，未来期权正式推出时可能加剧风格转换。

　　股权期权将直接和间接利好券商：股票期权推出对券商收入的影响。一方面，券商直接在个股期权交易经纪业务中赚取了佣金；另一方面，股票期权的推出，进一步加强了了股票市场的做空机制，会活跃A股市场，间接地增加股票交易量，从而增加了券商在股票经纪业务中的佣金。建议关注券商、银行、保险等金融行业；同时建议关注互联网金融相关标的。

　　股票期权投资的机会与风险

　　■中金公司

　　短期投资者面临何种投资机会？

　　1、低风险套利机会：预计同沪深300股指期货的推出相类似，期权推出的初期，因为高杠杆的特征，相当部分的投资者仍然会简单地利用期权进行方向性选择，就目前看，市场活跃，买入看涨期权需求会比较旺盛，可能导致定价出现非理性高估或者低估，这时可能存在如下两类非常明显的套利机会：1)期权平价套利：此时投资者可以同时交易看涨、看跌和上证50ETF现货(甚至可利用沪深300股指的现货或期货，因为上证50与沪深300间存在较高的正相关性)构建转换套利组合，从而获取套利收益。2)不同期权差价套利：由于同方向的期权有多个标的的合约，不同合约关于标的价格和隐含波动率的弹性也各不相同，在期权上市初期，由于市场对期权交易的不熟悉和套利盘的有限，不同合约之间的价差可能会偏离理论价差较远，此时即是投资者利用价差进行套利的好机会。

　　2、波动率变化投资机会：近期A股市场波动率的显著增大成为一大看点，最为显著的相关受益者是各种期指CTA策略：以趋势跟踪为主的CTA策略其部分实质是利用追涨杀跌的方式赌波动率的放大。投资者通过投资CTA策略，变相享受到了高波动率带来的收益。而如今，期权推出给予我们直接做多或者做空波动率的机会，如果认同波动率上升(下降)趋势变化的投资者，可以通过构造跨式或者蝶式期权组合下注波动率的变化。

　　3、A股市场关联个股交易机会：期权推出也为相应正股提供投资机会，对上证50ETF标的均构成不同程度的利好，同时在宽泛意义上利好大盘蓝筹。以中国平安为例，其是上证50的第一权重股，理论上受影响最大。机构投资者可采取两种方法分享此时收益：1)偏激进的风格可直接买入上证50ETF，或是沪深300等可代表蓝筹行情的指数的ETF或分级基金；2)偏保守的投资者可选择构建低估值高股息的蓝筹股投资组合，同时买入价外的50ETF看跌期权保护组合的极端下行风险。但无论进行哪一类投资，投资者均需防范如下风险：即期权对正股初期的直接贡献方面，可能会比预期要小，这是由于交易所希望新产品平稳运行，对操作有所限制。

　　期权投资需特别注意哪些风险和隐患

　　期权是国内真正意义上的首款非线性收益金融衍生品，其定价较为复杂，投资者需密切防范其如下风险：

　　1、标的价格的反常波动：期权试点标的为上证50ETF，理论上其走势较难被撼动，但观察作为标的的上证50ETF指数，不难发现其近一个月的日均成交额约在30亿左右，相比之下，中国平安作为个股，日均成交额稳健在100亿以上。故可发现ETF相对而言换手率较低，鉴于A股市场相对成熟市场的高度非理性，机构短期影响其价格理论上是可能的，投资者特别是进行日内或高频交易的投资者需防范因此可能导致的期权价格异常。

　　2、隐含波动率的时刻改变：期权仿真交易单日中曾出现如下情形：上午交易结束后上证50ETF价格总体跌幅为3.5%。而一月到期的行权价为2.5元的认购期权作为一个开盘时价内4%的期权价格跌幅达40%。此后，下午至收盘前半小时左右ETF现货价格上涨1.4%，而午后开盘时作为平值期权的该合约价格仅上涨5.5%。这个较为极端的情形充分体现了期权的收益不对称性，投资者稍不注意极容易陷入极大风险中。此情形发生的原因在于期权“隐含波动率”(依据B-S公式倒推的标的未来波动率预期水平)的改变：开盘时隐含波动率过高，现货下跌的时候隐含波动率在悲观情绪放大的作用下风声鹤唳，骤然下降，但标的从低点反弹后期权的隐含波动率却未见起色。由此事例可见，利用期权进行投机时，需密切注意隐含波动率所处的相对位置与变化情况。

　　3、时间价值的无形损失：一些期望通过单边持有期权获利的投资者需留意这样一种风险，即标的资产的横盘风险。和持有个股不同的是，个股一段时间若处于窄幅震荡区间，投资者账面上并不会有明显损失，其所损失的仅相当于是资金的闲置成本。但期权本身具有时间价值，标的横盘不动则会损耗时间价值，故标的价格不动时期权投资者也可能面临亏损。■

　　小知识

　　期权概述：期权合约，又称为选择权，是在期货的基础上产生的一种衍生性金融工具。根据上海交易所的定义，期权是指本所统一制定的、规定买方有权在将来特定时间以特定价格买入或者卖出约定股票或者跟踪股票指数的交易型开放式指数基金等标的物的标准化合约。期权实质上是在金融领域中将权利进行定价，使得权利的受让人在规定时间内对于是否进行交易，行使其权利，而义务方必须履行。在期权交易时，购买期权的一方称作买方，而出售期权的一方则叫做卖方；买方即是权利的受让人，而卖方则是必须履行买方行使权利的义务人。

　　股票期权不同于权证且优于权证。股票期权(内地A股)是不同于香港权证(涡轮)的一种权益类衍生品种。股票期权相较权证具有更多的优势：1)股票期权价格更公平，更具有效率。2)期权市场的风险要远小于备兑权证市场的风险。3)期权的抗操纵能力要远远高于备兑权证。
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