打破刚性兑付 2014空欢喜 2015又如何？

　　来源：《投资时报》

　　虽然2014年被大家普遍称为“中国信用违约元年”，但债券市场的刚性兑付依旧未能实质性打破。无论是3月初的“11超日债”，还是银行间市场4亿元华通路桥短融，在即将违约的关键时刻总能得到外力鼎力相助。

　　在刚性兑付的背后，屡屡闪现出政府的身影。以“11超日债”为例，为重组ST超日，协鑫牵头引入的另外8家私募股权中有多家突击成立的公司，在层层剥开股权结构后就会发现，这些公司背后一个共同的性质是“国家队”。所以从整体来看，“11超日债”最后完美兑付还是缘于国家队在救火。

　　刚性兑付预期的加强令市场行为趋于扭曲，也不利于风险意识的培育。早在2014年年初，全国人大财经委副主任委员吴晓灵就公开表示，如果国内金融产品全是刚性兑付，隐含担保，没有违约事件发生，那么中国永远不可能有健康的金融市场。2014年债务违约问题喊得山响，但最终都被各方给兜了底，这并不是一件好事。只是以特别手段抑制了暂时的难堪，但把问题转移到了今年。我们认为，2014年刚性兑付没有打破，最大的负面作用是，在经济下行压力加大时，丧失了一次利用债务违约实践市场化信用破产的机会，而这种机制，是债务经济扩张下的中国最需要的。在我们看来，允许债务违约发生，这就是市场经济下信用盲目扩张的刹车片，过去政府靠政策收紧信用过度扩张，今后要转化为靠市场收紧。

　　2015年债券市场信用风险形势仍不容乐观。超日债刚刚转危为安，新年前后信用事件又频频出现。海外市场方面，佳兆业集团港元贷款和债券违约事件引发佳兆业美元债券及香港房地产债券的大幅调整。国内市场方面，ST湘鄂债发行人中科云网公告了部分公司债提前回购的议案，偿付资金主要来源于股权及商标转让，但目前转让款仅到位6000万元，第二笔9300万元转让款未如期到账。此外，公司实际控制人孟凯被调查及辞职，可能使得公司后续融资变得更加困难。除了突发信用事件以外，近期负面评级调整也较多，反映出行业景气度和个券信用资质恶化趋势导致的评级下调仍未停止，预计2015年产能过剩的强周期性行业负面评级行动次数仍将维持较高水平。另外，2013年开始城投债的负面评级行动也开始增多，最近两周城投债集中出现了3项负面评级行动，占2014年该行业负面评级行动次数的23%，主要理由为当地财力下降、BT款持续下降以及偿债基金专户资金未到位。

　　但2015年各方在债务违约问题上可能兜不住了。从债务期限看，2015年将是偿债高峰期，债务风险将集中爆发。国务院总理李克强1月19日在主持召开国务院第四次全体会议时强调，今年经济下行压力依然较大，面临的困难可能更多。随着经济整体下行压力加大，过剩产能行业继续深度调整，局部金融风险逐步释放，企业经营面临的形势将更加严峻，微观经济体的信用链条绷紧，现金流、融资链条都将受到挑战。再加上2014年已经累积了很高的债务“势能”，就像形成了一个堰塞湖一样。因此，今年可能出现的债务违约规模将更大。政府今年如果还想兜底，成本会很高。

　　从政府的角度看，地方财政收入步入“新常态”，政府融资的渠道也受到严格限制，民生、公共服务等各项财政支出却呈刚性增长。为了稳定经济增速，可能还要投入大量财力进行投资建设。此外，2015年也是地方债偿债的高峰期。穆迪预计，2015年中国将有约2.8万亿地方政府债务到期。地方政府再想为债券市场兜底，恐怕有些力不从心。

　　2015年刚性兑付被实质性打破的概率正在加大。到时候地方政府即便有意愿为相关企业兜底恐怕也难以成行。中国债市打破“刚性兑付”的大幕很可能在今年拉开。针对债券市场的违约风险，我们认为堵不如疏，如能合理引导、有效控制，稳步释放市场风险，不仅有利于债市的长远发展，也能防止刚性兑付最后演变成系统性风险。(完)