正解市值管理

　　市值管理对中国目前的资本市场可以起到一定的引导作用，平滑非理性波动，稳定市场预期，避免资本市场的大起大落。它就像一把双刃剑，需要监管部门合理运用。用好了，可以为建立多层次的资本市场作出基础性的贡献，用不好则可能让市场多走几年弯路。

　　如果说公司的价值创造是发动机，那么市值管理就如同一片齿轮，镶嵌在上市公司实体经营与资本运营之间，带动两者的良性运转。另外，市值管理不仅仅是股价，股价只是公司是否在二级市场上实现自身创造的价值的一个信号，是“末”，而非“本”。

　　□邵宇

　　市值管理=价值管理≠股价管理

　　2014年5月份出台的新国九条将上市公司市值管理又重新推向了公众的视野当中。总结2014年A股上市公司涨幅榜单，排名前十的上市公司中涉并购概念的占比为60%，排名前十五的上市公司涉并购概念占比为66.7%，排名前五十上市公司涉并购概念占比达到58%。在中国资本市场进一步完善和深化改革的当下，上市公司的市值管理无疑成了最接地气的前沿阵地之一。

　　《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》里明确提出：鼓励上市公司建立市值管理制度。完善上市公司股权激励制度，允许上市公司按规定通过多种形式开展员工持股计划。而目前，证监会也正在拟订《上市公司市值管理意见》。

　　从本质上来讲，上市公司市值管理=价值管理≠股价管理。即市值管理可以分为两个方面：第一方面，市值管理=价值管理。这一方面讲的是公司价值增值和价值创造的部分。一切在合法合规范围内可以用来使得公司价值实现最大化的管理手段，都可以归纳入市值管理的范畴，当然这些手段不仅限于管理手段。如果说公司的价值创造是发动机，那么市值管理就如同一片齿轮，镶嵌在上市公司实体经营与资本运营之间，带动两者的良性运转。第二方面，市值管理≠股价管理。若要做好市值管理，必须认识到市值管理不仅仅是股价，股价只是作为一个信号基础，是公司是否在二级市场上实现自身创造的价值的一个信号，是“末”，而非“本”，这种信号顺畅传递的前提是公司信息披露的有效性以及市场的有效性，切忌本末倒置，因为公司需要真正重视的东西显然是在股价之外。其实，在国外并无市值管理一说，只有价值管理，主要就是创造尽可能多的财富，实现股东价值最大化；而非一般人理解的对二级市场股价进行定价管理、股价管理甚至是交易管理等。无可否认的是，市值管理作为一种创新，代表了近几年来上市公司对于市值意识的觉醒；但同样的，目前我国上市公司股东和投资者对于市值管理过于狭隘和肤浅的理解，使得市值管理和1990年代的国债期货一样，亟需市场的冷静和相关部门的进一步监管。

　　目前国内市值管理两种主要模式

　　如果把通过经营业绩的提升、公司治理水平的提高，从而促使股价上升的市值管理实现手段称作内部化的扩张的话，国内资本市场上市公司采取的市值管理办法，多为粗犷式的兼并收购、通过“管理”股价来实现的外部化的扩张。

　　结构化定增模式。2014年8月中旬开始，监管层已经明确禁止个人或者机构通过三年期结构化产品参与上市公司定增，证监会发行部七处下发通知称，定向定价增发锁定期三年项目，发行时上市公司必须承诺最终出资不包含任何杠杆融资结构化设计产品。其主要目的是为了防止上市公司大股东或者高层通过杠杆融资高抛低吸股票，操纵股价。

　　典型的“结构化定增”案例更像是所谓的员工持股计划。在一只参与上市公司定增的结构化证券投资基金里，充当“劣后”角色的投资者往往并非外人，而正是上市公司自己的高管和实际控制人，即少数核心员工参与、秘密进行的“员工持股计划”。由于之前的证券投资基金的专项资产管理计划无需披露计划持有人，因此上市公司的实际控制人、高管可以私下匿名参与定增，只需遵守12个月的股份锁定期。之后通过有目的、有步骤、有计划地释放影响上市公司股价的重大信息，操纵二级市场股价，并择机出售股份获利。而这种模式下，最终埋单的还是市场的中小投资者。

　　并购基金模式：“PE+上市公司”。与一般的做市值管理的咨询公司相比，PE在为上市公司做市值管理的时候，手法更加老辣。这种模式可以追溯到2011年硅谷天堂和大康牧业成立的并购基金。彼时IPO暂停，拟上市公司排长队，PE行业进入寒冬，故各PE公司和拟上市企业纷纷转而索求并购这一条出路。大康牧业和硅谷天堂合作成立了一只并购基金，先后收购了武汉和祥畜牧、湖南富华、武汉登封等产业链上下游企业。显然，从短期结果来看，PE的收益显然比上市公司要好：上市公司不仅要低价让渡股权，支付咨询费用，甚至要承诺PE对收购不确定标的资产的退出。从2011年9月到2012年底，大康牧业二级市场的股价累计跌幅超过45%，净利润也一路下跌至负，直到2013年中，通过增发引入房地产开发企业“鹏欣系”，实现业务转型才使得营利和股价表现慢慢回升。而另一方面硅谷天堂的收入却相对比较稳健，且立竿见影：一是并购基金的管理费收入，二是可以锁定上市公司这一退出渠道，提高了其投资的安全边际。这一模式之后也被纷纷效仿，甚至出现了上市公司并购整合外包服务商概念的PE，PE已经不仅仅是并购基金的发起人，同时也成了上市公司的重要股东之一。

　　归根结底，并购基金这一模式还是通过产业资本整合、扩大公司规模这一基本手段来实现市值管理，在并购扩张后对于企业经营业绩的提升与公司治理水平的提高是否有益，还是要打一个大大的问号。其中的逻辑是，企业家对产业的了解肯定比PE更深刻，为什么PE进来之后业绩就会提升，市值就会大涨？因此并购有可能带来的仅仅是上市公司主营业务的变更和实际控制人的退出。过去一年发生的二级市场大的并购，很多都是追求短期股价提升进而追逐市场投资热点，收购标的与收购方主业或发展战略风马牛不相及、或者同时并购多个标的、签署疯狂对赌协议、通过分仓一致行动等伪创新来规避监管等。这种没有战略纯属投机、缺乏实际协同效应的收购在2014年受到疯狂追捧，但并购成长最终要体现在公司的绩效上，没有业绩支撑的所谓市值管理留下的后遗症终会显现。

　　这也是为什么监管层在2014年12月会大刀阔斧对中科云网、百圆裤业、兴民钢圈、山东如意、湖南发展、铁岭新城、宝泰隆、宝鼎重工、元力股份、东江环保、中兴商业、山东威达、宁波联合、远东传动、科泰电源、新海股份、九鼎新材、珠江粕以看到价值，从而出现溢价。

　　最终，市值管理的结果将体现在公司股价的溢价上，这种溢价来自于公司的经营绩效溢价、来自于行业地位环境的溢价、来自于投资者偏好的溢价等等。

　　在实践中，市值管理的模式多种多样。如信息披露、投资者关系管理、股份回购、股权激励与员工持股、分拆上市、并购重组、企业战略与品牌营销等。就目前我国上市公司市值管理的现状来看，可以是内外结合的组合拳，但更应该注重信息披露、投资者关系管理、企业战略与品牌营销等内部管理手段。并购重组扩张等当然也是进行市值管理的重要手段，但第一大前提就是必须严禁涉及内幕交易等市场操控的行为，这是底线和原则。

　　市值管理也给监管部门带来了的挑战。一是区别对待民营和国有上市公司的市值管理激励。由于公司治理结构的差异，国有及民营控股上市公司的市值管理呈现出较大的差异。国企改革前，国有上市公司的大股东多是中央或地方各级国资管理部门，其名下的股票市值与个人无直接利益关系，且管理层普遍缺乏市值考核及股权激励，因此，其市值管理的动力略显不足。而民营上市公司的实际控制人多为自然人，股价的高低直接关系个人财富，市值管理的动力充沛，少数上市公司甚至想尽办法借市值管理的名义进行股价炒作。这几乎是两个极端。因此，想要用一套科学有效、统一评价的市值管理标准规范所有上市公司暂时还比较难。譬如对国有企业而言，股权激励、员工持股计划可以更合理激发其市值管理的动力。而民营上市公司对于股价的“念念不忘”则需要监管部门明确界限、合理引导，防止其陷入包装、炒作、股价管理的误区。

　　二是要重视市值管理对于目前我国资本市场的引导作用。业内普遍认为，西方以有效市场为基础的市值管理在中国难以实施。发达国家资本市场上市企业的市值基本可以反映企业价值，因此其价值管理才更可以体现市值管理这一说法。而中国不成熟的资本市场，扭曲了市值管理。但我们也必须认识到，市值管理对于中国目前的资本市场可以起到一定的引导作用，平滑非理性波动，稳定市场预期，避免资本市场的大起大落。它就像一把双刃剑，需要监管部门合理运用。用好了，可以为建立多层次的资本市场作出基础性的贡献，用不好则可能让市场多走几年弯路。

　　三是研究改善市场整体运行机制，逐步建立“牛长熊短”的市场运行格局，从根本上改善公司市值。市值管理的核心是价值创造，不仅要从本质上改善公司市值，还要改善市场整体运行风格。

　　市值管理与国企改革

　　以往国企改革重做大，本轮国企改革重做强。以往二级市场炒作国企改革的核心逻辑是资产重组，是一朝乌鸦变凤凰，是做大的逻辑；而本轮国企改革的核心在混合所有制改革，核心逻辑是通过引入外部力量，盘活国有资产，提高国有资产的经营效率，是做强的逻辑。员工持股计划和高管持股计划可能是最普遍的混合所有制实现方式。

　　本轮国企改革的核心逻辑是用混改带效率，在反腐限薪的背景下，激励效果最好的员工持股计划和高管持股计划应被较多实行。目前由于没有相关细则，持股计划的持股比例上限、混改的程度都待定，一旦落实，方案必如雨后春笋。

　　通过上市公司平台可以实现国资、民资共赢。

　　一方面，要构建国资流动平台，强化国有资本的保值增值，除国企利润直接上缴财政之外，货币形式存在的国企分红和退出得到的资本应全部划至全国社保管理机构以充实养老基金，再以财务投资形式重新回笼到资本市场进行保值增值，即实现国有资本积累成果的全民共享。这就要求国资参股的混合所有制企业必须以市值考核为核心。

　　国有资本从管理者转变为“出资人”，最看重的应该是股东回报，因此未来完全有可能把市值管理纳入国资运作的考核重点。

　　另一方面，上市公司股权激励制度和员工持股计划，将有效形成企业利益共同体，充分发挥各方积极性，利用市值管理的手段推动公司提升股东价值，充分实现上市公司的价值发现和价值创造功能，而不是股东直接干预公司的经营活动。

　　证监会发布的《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》中明确，在上市公司中推进员工持股计划试点，有利于建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，改善公司治理水平，提高职工凝聚力和公司竞争力。上市公司开展员工持股计划，可以为上市公司提供新的市值管理工具，有利于上市公司更好地开展市值管理工作。(作者系东方证券首席经济学家)