经济下行、估值偏高背景下的牛市逻辑

　　


　　李迅雷

　　配置性需求增大和对改革等乐观预期助推牛市。目前中国家庭的资产配置中，房地产配置占68%，显然过高了，而权益类产品的配置只有3%多，只有美国家庭的10%。A股主板在被冷落多年之后，再度成为主流资金的追逐目标，这就像从2000年开始中国家庭在资产配置上不断追逐房地产一样，一旦起步，就将延续下去。

　　如果仔细分析中国股市20多年来的走势，会发现经济政策对股市影响要比经济周期对股市影响大，因为政策通常是逆周期的，它更能与投资者预期保持一致。

　　既然监管层的多目标管理责任不会放弃，既然作为新兴市场，A股总体高估的格局难以改变，那么，今后股市的波动也将在“绝对高估与相对低估之间”，其总体估值偏高的现象不会消失，股指在“绝对低估”的逗留时间往往很短暂，这或许也构成股市在今后将维持牛市的一大理由。如果你认同监管政策不会改变趋势，那么，就应该认识到趋势的长期性，它不会因短暂的波动而改变方向。

　　大部分投资者总是喜欢用经济向好、股价便宜作为看好股市的理由，而悲观论者也同样以否认这两点作为看空的理由。一般而言，利益偏向会导致分析的不客观，即所谓的屁股决定脑袋。但即便抛开利益纷争，也不能确保你的逻辑能令人信服地解释趋势发生的因果关系。因此，选择具有更强解释力的逻辑，总比死搬硬套通俗逻辑好。自2012年至今，笔者在看淡经济，看淡贵金属、大宗商品和房地产价格的同时，始终坚信会有越来越多的资金流向金融资产交易市场，从而有利于债券和股票的估值提升。

　　估值偏高是事实 经济下行难逆转

　　大家一般都喜欢用市盈率高低来衡量股价水平的高低，那么，创业板70多倍的市盈率应该属于过高了吧，因为中国创业板市盈率水平差不多是美国纳斯达克的3倍。其实，A股主板的估值水平同样也不像大家所公认的那样便宜。根据Wind数据，截至2014年12月16日，深圳主板的市盈率为27.1倍。尽管沪深300的市盈率只有11.7倍、上证A股的市盈率为13.1倍，但沪深A股主板市盈率的中位数为43.2。而根据彭博数据，美国道琼斯指数和标普500指数对应的市盈率中位数分别为17倍和19.3倍。假如30倍以上的市盈率可以定义为偏高的话，则主板中有60%的股票市盈率高于30倍。这还没有考虑市场利率水平，利率越低，则估值水平可以越高，反之也然。如美国的利率接近于零，中国市场利率起码在5%以上。

　　中位数比平均数更能客观反映股票的总体估值水平，这就像在一个贫富差距大的社会里，大家经常抱怨自己收入被统计局平均之后“提高”了一样，而中位数则会告诉你所处的收入地位。统计表明，A股市值规模500亿元以上的上市公司只有103家，只占到A股上市公司总数的3.97%，但它们在2014年共实现A股市值增量71366.6亿元，占增量总额的53.58%，这些大市值股票权重大但市盈率低，所以其他股票被平均之后，市盈率也就低了；而美股的市盈率分布比较均匀，故平均市盈率水平和市盈率的中位数就比较接近。

　　有人会辩解：尽管股市估值水平是不那么便宜，但中国经济还是向好，房地产行业有望重新回暖。中国经济真的有那么好吗？半年前与半年后的股价当然是出现了天翻地覆的变化，但有哪个经济指标可以反映这半年内有戏剧性的变化呢？

　　我还是比较相信电量这一指标，因为这个数字比较真实，不会造假。2014年全社会用电量同比增长3.8%，低于2013年3.7个百分点，这也是自2003年有这一数字公布以来的新低，当然也低于次贷危机时的增速。如果说工业用电量增速的降低可以理解为经济转型，那么，城乡居民生活用电量增速只有2.2%，要知道过去10多年来，我们居民的用电量一直是以15%、10%、8%左右的增速递减的，且进城农民工的数量也在不断减少，从2010年的新增1200多万，到2013年只新增600多万。因此，用电量增速的降低，是否意味着城镇化进程的放缓呢？当然，官方强调是因为去年夏天不热、空调少用的因素，但我看到的却是2014年大家电消费额负增长的因素，其中空调倒是唯一保持增长的大家电。

　　家电消费对应的是居民住房投资和消费，2014年全国商品房销售面积12亿平方米，比2013年少销售1亿平方米。而对中国而言，由于计划生育的实施，人口红利的拐点已经出现，15-64岁劳动年龄人口占总人口比重的峰值在2010年已经达到74.5%的高点，到2013年这一占比已经降至72.8%，预计到2020年这一占比将会降至70%以下。而25-44岁青年人口的总数也会在2015年左右达到顶峰，此后开始下降。从美日韩等国经验看，伴随着25-44岁人口见顶，地产销量也会出现拐点，笔者可以断定2013年房地产的销售面积就已经达到峰值了。

　　其实，我们更应该关注决定经济增速的长期因素，如人口老龄化将带来的高储蓄率不可持续问题。比如中国投资高增长主要依靠高储蓄，而投资占比过高问题，也几乎是世界独有的。如2014年固定资产投资总额占GDP比重为78.9%，而欧美及日本这一比重均在20%以下。假如今后6年名义我国GDP增速平均降至8%，固定资产投资增速平均降至13%，则到2020年，中国的固定资产投资总额将超过GDP总额，这就不可理喻了。因此，高投资不可持续，在今后储蓄率不断下降的背景下，经济增速的支撑位恐怕要回落到6%-6.5%之间，投资增速也会接近GDP增速的水平，尤其是房地产投资在固定资产投资中的占比还会不断下降。

　　配置性需求增大和对改革等乐观预期助推牛市

　　自2012年之后，实物资产投资的高收益不再，而目前中国家庭的资产配置中，房地产配置占68%，显然过高了，而权益类产品的配置只有3%多些，几乎只有美国家庭的10%。从总量看，尽管2014年A股的市值有了大幅增长，年末达到37万亿，但占GDP比重(证券化率)也不过58%，而美国为120%，一般发达国家也都在100%以上。但中国房地产总市值占GDP比重虽然得不到一个准确的数据，但估计在300%-400%之间，大约是美国的一倍左右，显然是过高了。

　　再从企业的债务结构看，中国企业的负债额占GDP比重估计为130%，而美国不到80%。2014年国企的债务增长超过10%，大约为66万多亿元，占企业总债务80%，国企债务庞大是中国企业债务占GDP比重高居全球榜首的根源。如此高的债务水平，势必形成巨大的偿债压力，导致融资成本上升，目前银行的平均放贷利率为7%，民间利率更高，故实业投资意愿下降在情理之中。

　　所以，目前社会资金的脱实向虚，从实业和房地产领域流向资本市场，看似不正常，其实是合理的。因为经济连续下行，在资金成本居高不下的背景下，实体经济缺乏赚钱项目，而实物资产如煤矿、铁矿、油井等又在折价，房地产交易的活跃度也在下降，过去几年盛行的这些投资模式都在赔本。

　　从2001年至2011年，居民投资实物资产中的黄金可以获得高回报，但从2012年至今，投资黄金则是亏本买卖。热钱总是流向能赚钱的领域，故从2012年之后，信托产品、银行理财产品、创业板和中小板股票都逐一受到大资金的青睐。这一进程目前似乎有了加快迹象，尤其是A股主板在被冷落多年之后，再度成为主流资金的追逐目标，这就像从2000年开始中国家庭在资产配置上不断追逐房地产一样，一旦起步，就将延续下去。

　　如果仔细分析中国股市20多年来的走势，会发现经济政策对股市影响要比经济周期对股市影响大，因为政策通常是逆周期的，它更能与投资者预期保持一致。实际上这轮美国股市的上涨并创新高，也是在美国持续推出量化宽松政策的过程中发生的，美国的标普和道琼斯指数就是在经济回落的过程中见底回升的。股市原本就是经济的晴雨表，是快于实体经济的变化而变化的，教科书上说是提前经济周期6-18个月。所以，对于把经济下行当作股市的利空看待，似乎又重新回到到散户思维中了。

　　随着经济的下行和高负债下社会信用风险的增大，相信财政和货币政策的进一步放宽是可以期待的，2015年政策的着力点应该是防通缩。此外，投资者也对经济改革赋予更好的预期。对于此轮经济改革看好的最根本理由在于，再不改革已经没有退路了，属于倒逼式改革。而中国与西方国家相比，所拥有的最大一块资源，就是几十万亿元的国有资产。如果说过去20多年中国经济增长模式与土地升值高度相关，那么今后10年中国要化解债务问题和经济结构调整，估计会与国企改革和国有资本的运作高度相关了。

　　〉地发展。因此，监管者的用意与投资者的长期利益应该是一致的，但大部分投资者都解读为监管者要将股市打下去。

　　A股市场的新股认购会聚集巨量资金，这会导致回购利率的上升，进而迫使央行在公开市场释放流动性。而且，A股的持续火爆也导致了货币市场流动性的紧张，与解决实体经济融资难、融资贵的目标相悖，这也是央行、银监会等监管部门不愿看到的现象。因此，限制银行资金流入股市也是必然之举，但这也同样不会改变市场趋势。就如2004年开始国务院就出台多项举措来抑制房价涨幅过快、过大一样，2004年之后，房价依然长期保持上涨趋势。

　　既然监管层的多目标管理责任不会放弃，既然作为新兴市场，A股总体高估的格局难以改变，那么，今后股市的波动也将在“绝对高估与相对低估之间”，其总体估值偏高的现象不会消失，股指在“绝对低估”的逗留时间往往很短暂，过去25年来的市场特征也已经充分印证了这一点，这或许也构成股市在今后将维持牛市的一大理由吧。如果你认同监管政策不会改变趋势的话，那么，就应该认识到趋势的长期性，它不会因短暂的波动而改变方向。

　　(作者系海通证券副总裁、首席经济学家)