“隔空做空”新模式

　　


　　柏可林 摄

　　融资融券问世之后，A股市场不时闪现的“黑天鹅”，对投资者来说成了一件痛并快乐着的事儿。不过，做空在A股市场依然是非主流。但随着A股与H股互动日益频繁，港股市场的风吹草动开始波及A股，此前的案例是比亚迪，如今桑德环境也体验到了专业做空者的威力，“隔空狙杀”似乎正在兴起。

　　2月4日，研究机构Emerson Analytics(爱默生分析)发起对港股公司桑德国际的突袭，后者在早盘暴跌5%之后立即停牌应对，A股市场的关联公司桑德环境并未停牌，当日下午暴跌9.44%，当晚桑德环境发布股价异动公告简略回应了此次“黑天鹅”。

　　作为一家在2014年将两家香港上市公司“打残”的做空机构，爱默生分析对桑德国际的出击令投资者感到担忧。

　　股价打三折

　　整合后的公司有望进入超40%以上持续的增长。在投行人士看来，正是这样的方案可能使桑德国际成为做空机构的目标

　　变化来得有些突然。2月4日上午10点47分香港上市公司桑德国际突然发布停牌公告，在停牌之前，公司股价下跌了5.25%，导致股价快速下跌并紧急停牌的原因是一份报告。

　　2月4日，研究机构爱默生分析发布了一份名为《桑德国际—陷入困境的水处理专家》的报告，这份55页的报告对桑德国际提出了5项质疑。

　　5项内容包括：第一，2011年至2013年桑德国际的营业收入中，有约10亿元的“工程技术服务费”，占其总营收的约40%，但公司未披露这些收入的具体来源；第二，桑德国际披露的鞍山项目与当地政府部门披露信息存在不一致；第三，桑德国际披露的荆州项目也与地方政府部门披露的信息存在不一致；第四，桑德国际的利息收入极低，反映其实际现金或银行存款余额可能与披露数据不符；第五，桑德国际在2013年的真正盈利水平为1.13亿元人民币，只为该公司公布数据的1/4。同时经调整后，桑德的真正账目值不足10亿元人民币。

　　凭借这5点内容，爱默生分析对桑德国际管理层的可信度提出质疑，并且将公司目标价下调至2.4港元，较2月3日收盘价8港元折让70%。

　　虽然报告的内容还未得到证实，但从股价表现上来看，这份沽空报告的杀伤力巨大。

　　值得关注的是，面对来势汹汹的做空机构，公司的反应非常迅速。2月4日，公司股价在10∶28开始跳水，随后公司在10∶37宣布暂停交易，10分钟之后就发布了停牌公告。

　　“这是最近应对做空机构，上市公司反应最快的一次停牌。算是减轻了投资者的损失。”家住深圳的港股投资者王建华对《国际金融报》记者表示，“香港市场没有涨跌停板制度，面对这样的做空报告，有时候跌幅可能达到20%-30%。”

　　不过，王建华还是表示，希望公司能够缩短停牌时间，尽快发布澄清公告。

　　截至2月9日，桑德国际还未发布针对爱默生分析报告的反馈公告。

　　资料显示，桑德国际是一家综合性、国际化的水务和环境服务公司，在市政污水、市政给水、工业废水、工业给水、废水深度处理循环再利用等领域，从事设计咨询、项目投资、建设运营、总承包、设备集成、运营管理等类型的服务业务。

　　桑德国际于2010年9月30日在香港上市，上市以来业绩表现波动较大。2010年，上市第一年，公司净利润仅小幅增长2.57%。此次年净利润增幅达到43.14%。2013年的业绩却出现下滑，净利润同比下滑0.97%。

　　按照过去的规律，2014年应该是公司业绩高速增长的一年，从已经公布的2014年半年报来看，情况确实如此。公司2014年上半年净利润同比增长38.17%。2月2日，公司还发布了2014年的业绩盈利预告，预计2014年净利润增加约35%-42%。谁能想到在此时却被做空机构盯上。

　　与投资者乐观不同的是，机构人士对这类遭遇做空机构盯上的上市公司的态度相对谨慎。

　　“从国外的经验来看，绝大多数做空机构不会无缘无故恶意做空上市公司。他们选择的标的不是没有业绩支撑，存在价值泡沫的题材股，就是存在财务造假等"丑闻"困扰的个股。”一家中资券商研究部人士对记者表示，“而他们则通过在市场卖空公告股票，或者在公司股价大幅下挫之后，低位买入获益”。

　　“最终结果如何还要看公司如何做出应对。近年来，中国上市公司在面对做空机构时的策略不再是被动挨打，而是积极应战。”上述券商人士表示。

　　中概股反击做空机构的最新案例是1月份的中国手游。1月15日，一家名为GeoInvesting的美国沽空机构发布了针对中概股游戏公司中国手游集团的做空报告，该机构在报告中指出，中国手游涉嫌通过将未对外披露关联关系的空壳公司营收计入公司营收，构成了夸大营收的事实。1月16日晚，针对Geo Investing的指控，中国手游发布公告称作出反击。

　　意外“隔空”打击

　　爱默生分析对桑德国际管理层的可信度提出质疑，并且将公司目标价下调至2.4港元，较2月3日收盘价8港元折让70%

　　桑德国际紧急停牌避免了股价急跌，但是与桑德国际隶属于同一控制人的A股桑德环境却没那么幸运。

　　2月4日，桑德国际在香港市场停牌之后没多久消息便传到了A股，11∶20之后桑德环境股价开始下跌，不过，跌幅并不大，约为1%。公司并未停牌，下午开盘之后，跌势开始无法抑制。不到20分钟跌幅便扩大到9%，并几次接近跌停板，最终股价以25.41元报收，全天下跌9.44%。

　　2月4日晚间，桑德环境发布了针对股价异动的公告，称关注到了桑德国际的相关信息。

　　桑德环境表示，截至目前，公司经营情况正常，近期公司主营业务经营进展以及外部经营环境不存在发生或预计将要发生重大变化的情形。桑德环境与桑德国际目前处于独立自主各自经营环保行业不同细分业务的上市公众公司，桑德国际目前在业务经营以及日常管理、公司治理等方面与桑德环境不存在关联。同时，公司经向管理层、控股股东桑德集团有限公司以及实际控制人文一波问询，控股股东以及实际控制人不存在关于桑德环境的应披露而未披露的重大事项，或处于筹划阶段的重大事项。

　　虽然发布了公告，但这并未让桑德环境的股价企稳，公司股价连续多个交易日下跌。因此，有投资者发布疑问称“公司为何不选择停牌而任由股价下跌，在处理此次桑德国际危机事件中，公司应作出快速反应以维护投资者的利益”。

　　对此，公司仍然坚持公告中各自经营的说法，关于桑德国际信息披露，公司也在动态关注，公司将严格按照有关法律法规的规定和要求，尽职做好经营管理，认真履行信息披露义务。

　　资料显示，桑德环境是一家主营业务为固废处理处置的上市公司，公司为客户提供固废处理领域投资、研发、咨询、设计、建设、运营、设备等服务。

　　桑德环境前身是合加资源，2002年文一波入主合加资源，借助此上市公司平台开始进军固废处理，2006年，文一波将其主要的水务资产即桑德国际在新加坡上市，后又于2010年在香港上市并于2013年在新加坡退市。由于涉嫌同业竞争，桑德环境和桑德国际两家公司间整合的预期强烈，2014年9月底桑德环境披露，公司拟定增不超过1.63亿股募资35亿元，用于认购桑德国际增发的2.8亿股股份和协议受让Sound Water(BVI)Limited所持的桑德国际2.65亿股，共计5.46亿股股份，占桑德国际定增后总股本的31.19%，成为其第一大股东。同时，桑德环境拟作价12亿元将所持湖北一弘的100%股权转让给桑德国际或其指定方。文一波出资约10.5亿元参与桑德环境的定增，同时通过SoundWater出售2.65亿股桑德国际获得约17亿元的套现。

　　对于这一方案，研究机构都非常看好。安信证券环保行业分析师邵琳琳认为，本次方案更多影响在于解决同业竞争问题、增长协同效应和大平台搭建。从后续成长空间来看，桑德环境和桑德国际均有大量现金入账，环保行业并购风生水起，2014年两家公司也均发生多次并购事件，不排除未来会充分利用现金再进行外延扩张的可能。同时。由于历史原因，桑德国际存在较多高息债务，不排除未来通过偿还或者替代来减少财务费用的可能性。

　　光大证券环保行业分析师陈俊鹏也认为，两个平台整合以后，市场的效应、管理的效应等有望在2015年得到体现，短期对业绩影响不大，长期来看，整合以后的公司，具备了“环保航母”的雏形，整合后的平台靠内生增长，可以达到30%-40%的增速，平台整合以后，总资产规模大幅增加，公司外延式扩张能力会大幅提升，整合后的公司有望进入超40%以上持续的增长。

　　在投行人士看来，正是这样的方案可能使桑德国际成为做空机构的目标。

　　“桑德国际的股价从2014年初快速上涨，尤其是在1月上旬的表现非常强势，之后股价虽然有较大波动，但是公司股价还是从4元的水平被拉高到了8元。也正是这样的上涨将桑德国际的定增价格拉高到了8.1港元/股。”总部位于新加坡的一家投行董事总经理对记者表示。

　　对于这个增发价格，桑德环境投资者在交易所互动平台上表示：“建议公司取消此次增发，等公司透明后再考虑增发。”

　　上述投行人士表示，如果桑德环境复牌之后股价继续下跌，公司定增有可能会因为价格问题而被迫取消。

　　桑德环境2月4日晚间发布股价异动公告，对于筹划中的定增收购事项，公司称尚需证监会核准。公司1月6日披露，定增申请已获证监会受理。

　　水务板块躺枪

　　同属环保水务板块的同行业上市公司也受到影响，那就只能说是“躺枪”，不过，从目前政策面和基本面的情况来看，水务板块整体偏向乐观

　　如果说桑德环境和桑德国际存在紧密的关系受到做空报告的波及还在情理之内，那么，同属环保水务板块的同行业上市公司也受到影响，那就只能说是“躺枪”。

　　鉴于现在中国政府对于环境问题的关注，研究机构都颇为看好环保板块。1月20日，野村国际香港分析师发布的报告指出，今年将是“水污染控制的投资年”，随着“水十条”政策推进，2015年行业有望维持稳定增长，首选股为桑德国际和北控水务。

　　摩根大通在1月初也宣布，予以桑德国际股票“增持”评级，目标价11港元，该机构在去年10月的一份报告中曾表示桑德国际估值低，且规模持续扩展，是内地水务股行业的首选，宜逢低吸纳，做中长线投资。

　　然而，在做空报告之后，瑞银证券迅速在2月6日发布报告称“将重新审视桑德环境评级”。瑞银担心“如果质疑属实，桑德国际在公司管理方面的问题可能牵连到同一控制人下的其他关联公司”。

　　市场情绪则是，香港市场上整个水务板块的下跌。2月6日，水务板块大幅下跌2.5%。主要个股北控水务、天津创业环保股份、康达环保、中国水务纷纷下跌。其中，北控水务、天津创业环保股份和粤海投资均是港股通标的。

　　那么，水务板块会不会因为一份做空板块陷入集体沉默？分析人士认为，从目前政策面和基本面的情况来看，水务板块整体偏向乐观。

　　1月，国家发改委、财政部和住建部联合下发《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》，明确2016年底前城市污水处理收费标准原则上每吨应调整至居民不低于0.95元，非居民不低于1.4元。多数机构认为这给水务板块带来机会，预计利好政策将持续加码，水务建设、投资、补助等都会明显提速，利好板块个股盈利能力的提升。

　　广发证券环保行业分析师认为，去年12月下旬到今年一季度，为环保政策的密集发布期。包括总投资超过2万亿的“水十条”、配套环保法出台的四项措施、环境污染第三方治理指导意见等重磅政策将于近期出台，碳排放交易、土壤修复等多个政策正加速推进。环保法出台前后，为各行业细分领域配套政策密集出台的时期。回顾环保板块的历史走势，2010年11月节能环保产业规划出台前后，是环保板块行情的最高峰；2013年9月大气污染防治规划(大气十条)出台，其前后9月、10月间是大气板块甚至环保整个板块行情演绎的最高峰。该机构认为，水务领域受益于水十条的出台提标改造市场加速启动，PPP模式的推广则驱动存量水务市场向水务龙头公司释放。

　　银河证券此前的报告也建议重点关注水处理板块，认为从行业长期投资策略看，“政策暖风频吹+行业景气度高+并购活跃+估值压力释放”的上涨逻辑未变。“水十条”有望于近期出台，将带动2万亿元的总投资，主要涉及的内容可能包括市政污水提标改造、工业污水提标方面。从污水处理产业周期看，未来我国城市再生水、工业污水处理等细分市场将快速发展，工程设备需求大；城市污水处理相对成熟，投资机会将来自提标改造。

　　做空战绩彪炳

　　2014年，爱默生分析相继发布了4篇报告针对在香港上市的旭光高新材料和神冠控股。目前两家公司都进入了“半残”状态

　　“做空报告能够隔空影响桑德环境，并且影响力还这么大，除了与两家公司的高度关联有关，与爱默生分析过去的战绩也脱不了关系。”上述中资券商人士表示。

　　爱默生分析官网的自我介绍是：“由一群在全球经济和政治趋势与个股市场上具有丰富研究经验的股票分析师组成。在多个国际投行背景下，我们始终关注着中国股票市场的发展。我们将尽我们所能地坚决曝光中国股市的欺诈行为”。

　　外界对于爱默生分析背后的实际控制人却知之甚少，只是和该机构自我介绍相匹配的是2014年彪炳的战绩。

　　2014年，爱默生分析相继发布了4篇报告针对在香港上市的旭光高新材料和神冠控股。目前两家公司都进入了“半残”状态。

　　2014年4月，爱默生分析发布报告，质疑旭光高新材料夸大销售和利润，5月6日发布跟进报告，甚至认为旭光高新材料最终会“除牌”。

　　旭光高新材料从2014年3月25日起中途停牌至今。2月4日，旭光高新材料宣布，“董事会于1月29日接获兆丰国际商业银行针对公司之清盘呈请”，据清盘呈请称，截至2015年1月16日，公司拖欠及无法偿还贷方一笔总数8976.44万美元债务。呈请人寻求将旭光清盘并委任清盘人。清盘呈请已排期于2月25日在开曼法院举行聆讯。

　　同样在去年9月2日爱默生分析还对从事肠衣制造的神冠控股发出沽空报告，对神冠控股提出了六大质疑，将公司股价调低至1.1港元。当日午后，神冠股价停牌报2.71元，下跌3.2%后停牌，市值蒸发了3亿元。当年9月29日，爱默生分析又对神冠控股发布跟进沽空报告。2014年10月3日，神冠控股回应称，对神冠控股的指控及评论为恶意中伤，毫无根据。

　　从爱默生分析的发布到2014年年末，神冠控股的股价从2.8港元，最低下跌到1.99港元，累计最大跌幅接近30%。目前，神冠控股股价维持在2.2港元左右。

　　2月4日，神冠控股宣布，集团预期截至2014年12月31日止年度的净利润较截至2013年12月31日止年度减少约20%至30%。