航空运输：利好因素累积 反弹新高可期

　　油价反弹和人民币贬值心理压力大过实际影响，且边际效用递减：1月中旬以来油价从47美元持续反弹25%以上到目前接近60美元，人民币也有所贬值，这对航空股投资心理造成了很大压力，但我们认为油价反弹和人民币贬值心理压力大过实际影响，且边际效用递减。

　　油价：从油价和A股航空股的表现来看，油价跌破80美元后航空股出现加速上涨，但油价低于65美元后航空股就出现滞涨和回调，所以市场对中期合理油价的预期在70美元附近。考虑到目前油价已经反弹到60美元附近且油价反弹对投资者心理产生的边际效用递减，未来油价再上涨压制航空股空间较小。

　　汇率：首先从人民币汇率的实际影响来看，由于人民币有即期价和中间价两个指标，而航空公司美元债务中除少量当期需要偿还的以即期价结算外大部分长期债务以中间价为基准换算，因此汇兑收益与中间价直接相关。即期价代表市场预期中间价反映央行意志，两者长期方向一致，但短中期可能出现较大偏离。14年即期价贬值2.5%，中间价仅贬0.4%。12年下半年两个价格也曾发生较大偏离，最后即期价追随中间价。我们认为央行并不愿意让本币持续大幅贬值，因此无需过度担心贬值问题。

　　其次，从人民币汇率的心理影响来说，由于乌克兰冲突各方已经达成停火协议，外汇市场短期避险情绪减弱非美货币将有反弹需求，所以人民币汇率也有望阶段性走强，利好航空股反弹。

　　国际航线燃油成本节省超预期：国内航线燃油附加费已经下调到0元。但我们观察国际航线上仅有香港、日本、韩国等少数短途航线燃油附加费下调，占国际航线运力比重最大的欧美长航线燃油附加费并未下调，这使得国际航线燃油成本节省较少受到燃油附加费下降的对冲，利好航空公司业绩。假设国航国际长航线全年燃油附加费都不下调，我们预计国航15年EPS可以再增厚0.1元。

　　票代佣金费率再下调减少营销费用：1月7日和13日南航和国航相继下调国内航线票代佣金费率至1%，这将分别给国航、南航、东航贡献1.6亿，2.3亿和1.5亿利润，利好全年业绩。

　　反腐减少利益漏出，提升公司估值：近日，中央第一巡视组完成了对南航集团的巡视工作，今年要完成对中管国有重要骨干企业巡视全覆盖，反腐的深入有利于阻断利益输送，堵住利益漏出，利好航空央企估值提升。

　　看好春运和一季报行情：我们预计春运期间民航旅客运输量增速在12%~15%，运力增长在12%左右，客座率同比小幅上升，票价水平小幅下降，座公里收益基本持平，盈利情况明显好于往年。同时，在基数效应和低油价的作用下，预计航空股一季报同比将有数倍高增长或扭亏为盈，一季报行情值得期待。

　　投资建议

　　我们认为压制航空股的利空因素已经大幅减弱，利好因素正逐步累积，一季报前航空股有望开启新一波反弹。首推国际长航线占比最高，燃油成本节省或超预期的中国国航  （601111 股吧,行情,资讯,主力买卖）和对油价下跌弹性最大的南方航空。

　　我们重申航空股供需反转+低油价+票价改革+估值的逻辑。预计15、16年内生需求增速在10%左右，随着空出行不断大众化、未来需求弹性将提高，“新常态”下，需求增速将保持在10%以上。供给方面，15年、16年全行业运力增速分别为11%和9.5%，十三五增速降至9%。15年供需改善，16年供需将反转，17~20年年均需求增速将超过供给增速0.5%~1%，客座率和票价不断回升。配合低油价，盈利也将筑底反转。

　　用绝对PB,相对PB，ROE结合资本成本三种估值方法得到的航空股股价较现价分别有60%，70%和50%以上的空间，因此航空股估值修复仍将继续，上看50%空间。