反弹格局未变 成长仍然占优

　　⊙申万宏源证券研究所

　　一、行情大格局未变，关键在结构而非仓位

　　1、短期经济下行压力较大，通缩担忧加剧

　　近期数据显示经济存在超预期下行压力，通缩担忧加剧。之前公布的2014年12月份工业企业利润累计增长3.3%，较上月下降2个百分点。其中，12月单月同比下降8%，降幅比11月份扩大3.8个百分点，低于市场预期；1月中采制造业PMI连续第6个月下行，且进一步跌破荣枯线，已接近于2012年4月-8月那轮下滑的深度；1月汇丰PMI终值为49.7，比预览值略低，主要受新订单和新出口拖累，其中，就业跌至15个月新低，制造业需求较为偏弱。从1月-2月PMI以及部分高频指标表现来看，一季度经济要差于去年四季度，趋势增长率可能已下行至7.1%附近；节前公布的进出口数据显示，1月份出口同比下降3.3%，进口同比下降19.9%，大幅低于预期；同时1月份的通胀数据也超预期地创出近期新低，CPI同比0.8%，重归“0”时代；PPI同比大幅下行4.3%，跌幅进一步扩大，市场对“通缩”的担忧明显加剧。

　　2、宽松政策仍可期待，整体流动性不会差

　　在经济整体下行压力依然很大的2015年，货币政策总体上大概率维持宽松，市场整体流动性环境有望维持相对宽松。而随着近期经济数据的明显走弱，市场对于政策宽松的预期也再次加强。近期央行宽松节奏明显加快：1月22日重启逆回购，累计至今；2月4日央行全面下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，释放近6000亿流动性；2月12日，央行发布通知，在前期10省分支机构试行常备借贷便利操作形成可复制经验基础上，决定在全国推广分支机构SLF。

　　从海外流动性来看，尽管美国大概率在今年下半年开始加息，但欧央行宣布大规模QE计划、海外各国竞相通过降息等政策放水，海外流动性整体仍较为充裕。而对于近期市场比较关心的人民币贬值压力是否会制约货币政策宽松的空间，我们认为，考虑到我国庞大的经济规模、全球前列的贸易地位以及对市场大多数商品价格具有影响力，我国的实际情况可能更符合大国经济模型：政府的干预行为足以抑制短期汇率预期波动，财政与货币政策将更具自主性。政府能力成为干预外汇市场有效性的重要因素，外汇储备与经济规模可以为主权货币提供背书，震慑套利者的交易行为，强制汇率处于目标区间。甚至有些时候，仅仅是政府的公开声明就足以具备稳定汇率的能力。这一模型下，降息与贬值是两个独立事件。

　　从中长期看，国家市值管理、居民大类资产配置迁移、海外增量资金的大逻辑没有改变，而上一轮入场后积累的大量市场存量资金依然会积极寻找机会。因此，对市场不用太过悲观，关键在于结构而非仓位。

　　二、3月份市场大概率依然是成长股占优

　　1、大盘蓝筹短期内难以形成持续“快牛”

　　短期内大盘蓝筹受制于经济基本面的疲弱与监管层对股市加杠杆态度依然审慎，再加上估值修复基本完成、仓位较高等因素，目前还难以形成持续的“快牛”行情。预计3月份上证综指整体仍以3100-3500点的区间震荡为主。

　　1月16日，监管层对于券商两融业务的处罚导致市场次日大幅下挫。证监会处罚两融违规、银监会规范委托贷款、保险查两融业务，近期证监会又加强了对伞形信托的监管，各大监管机构不约而同的集体加强监管表明了监管层对股市加杠杆的审慎态度，大盘蓝筹逐渐失去弹性。

　　根据最新公布的基金四季报重仓股数据统计，四季度基金大幅增持金融地产，传统周期品行业配置系数连续上升了三个季度，四季度环比加仓幅度71.6%。其中证券、保险、银行、房地产的配置占比分别为10%、10%、15%、9%，除了银行之外均明显超配(这四个行业A股流通市值占比是6%、4%、17%和5%)，非银配置系数创下10年以来的新高(我们的统计口径是基金持仓的前十大重仓股，如果考虑全部持股，那么实际配置比例可能低于这个水平)。而另一方面，代表泛成长类的创业板、TMT超配比例均从历史高位下行。其中我们专门统计了2010-2013年每年净利润增速超过20%的白马成长股，其超配比例已经降低至2011年三季度以来的新低。

　　从基金仓位来看，蓝筹持仓明显加重导致未来上行阻力加大，反而是白马成长更有空间；从估值角度看，强周期品的绝对PE已经修复到历史中位数附近，估值修复基本完成；从基本面角度看，经济维持低位运行，周期股缺乏盈利驱动，估值修复之后空间有限。

　　2、成长性资产仍将活跃

　　从战术角度看，前期增量资金进入使得本轮存量资金总量远远大于2014年上半年，而这部分加杠杆、有成本的资金需要不断寻找新机会。只要没有过大的系统性风险，在周期类股缺乏弹性情况下，成长类资产的活跃度与持续性或将超出预期。本次降准后的市场很冷静，大盘回落出乎乐观者预期，但其实早在不少买方预期之内。创业板和中小板指年初至今已经超过过去五年的同期涨幅，五年来最大的增量资金涌入促使去年四季度将蓝筹的估值修复行情演绎到极致。而在政策口风转向、流动性减弱、业绩不可证伪而且并购转型频频，哪怕20%的增量资金分流至成长股，就能带动今年春季成长股行情继续活跃。

　　3、注册制并非利空

　　对于市场目前普遍担忧的注册制，我们认为需要分类来看：1)对大盘蓝筹来说相对稀缺性上升，逐渐具备战略价值，但目前短期对加杠杆行为的控制抑制了蓝筹快牛行情；2)对有业绩、代表未来的中盘蓝筹与白马成长不会构成真正的威胁；3)对壳资源小股票的确是重大利空；4)对于互联网公司也相对利好，未来亏损的互联网公司一旦从美股回归，热点会十分明确，国内相关公司不会被抽血，反而跟随成为热点的概率很大。从战略角度看，在转型期大背景下，成长股的溢价将长期存在。长远看，互联网应用是中国经济最可能实现弯道超车的领域，给予互联网企业高估值具有合理性。2015年是改革的一年，金融改革推进有望加快，监管层对于互联网的学习也让我们看到了互联网公司从美股回归的希望。往后看，大型互联网公司的上市与十三五规划、深港通等都将构成成长股表现的大型催化剂，未来创业板指数有望在震荡中不断创出新高。

　　4、风险分析：3月份后半段要以防风险为主

　　当然，2015年总体来说还是不太好做的。记得2013年底看2014年，三中全会后卖方大都看多，理由都是改革降低风险溢价；而少数卖方在市场大涨之后则是看空居多。理由很多：比如刚兑爆破、信用风险暴露，比如IPO加速供给，比如美联储加息给新兴市场带来压力。这些逻辑本身没错，然而这些假设在2014年一个也没有出现，但是到了2015年没人提了，可是这些事情似乎却要来了。比如存款保险制度和地方债务清理之后理论上就该择机爆破刚兑了，比如IPO已经开始加速供给了，又比如美联储2015年加息是板上钉钉的事情。因此，别放松警惕，2015年是英雄时代，但是明枪易躲，暗箭难防。

　　当前市场主要的下行风险在于我们对信用风险的担忧。春节后将进入传统开工旺季，但由于资金压力较大、开工意愿不足等因素，房地产投资增速短期内难以改善。基建投资这块由于43号文纳入硬约束，短期内资金来源受到限制，3、4月份将迎来城投债到期偿还的高峰期，而PPP等模式短期内还在试点阶段难以大规模铺开，基建项目开工的资金支持有一定压力。如果后续地产销售以及地方卖地收入没有跟上，出现信用风险的可能性就会比较大。不排除短期内有较为集中的信用风险事件暴露，甚至出现部分投资者担忧的“财政悬崖”，引发经济超预期下滑。如此的话，系统性风险的出现将使得市场整体大小票齐跌。随着维稳预期逐步兑现，预计3月份后半段出现这种情形的概率可能会逐渐加大，投资者需要提防。

　　当前市场的主要上行催化剂在于：短期内政府持续大规模“放水”、经济超预期反弹、增量资金再度大规模入场。目前政府对股市加杠杆态度仍较为严格，央行也表示不会“大水漫灌”，因此，短期内出现上涨催化剂的概率相对较小。

　　三、大浪淘沙，寻找真正的成长

　　在当前的存量博弈格局中如何寻找真正的成长股？当前面临的问题是整体来看不论大票小票都比较贵，因此对成长类资产也需要进一步地精挑细选。我们认为，不必纠结于是上证50还是创业板，市值大小与风格属性并非筛选择成长股的绝对标准，关键在于是否能获得超额收益，有几条思路可供选择：

　　线索一：硬业绩、软估值，传统行业拥抱互联网。从行业角度可以关注轻工：家居、包装等细分板块白马成长类公司仍有一定的吸引力，且转型触网较多，有较大想象空间；纺织服装：行业内小市值公司较多，主业不景气的公司相关主题类投资机会较多，例如供应链金融标的嘉欣丝绸；体育产业相关标的贵人鸟、探路者，以及国企改革标的际华集团、申达股份和龙头股份。

　　线索二：估值合理，业绩有望超预期的白马成长。3月份将迎来年报密集公布期，在市场整体震荡环境中估值合理且业绩有望超预期的板块与个股值得关注。从行业层面来看，可以关注医药、地产、家电、汽车、食品饮料、休闲服务、电子。

　　线索三：周期也可以有颗成长的心。对于喜欢周期品又想获取成长收益的投资者可以关注受益于供需结构改善、盈利弹性较大的细分品种，比如化工中的PTA产业链与有色中的稀土。

　　线索四：国企改革、长江经济带等政策驱动型主题。两会前后政策催化密集出台，国企改革、长江经济带甚至部分行业的十三五规划等政策驱动型主题有望再度获得市场关注。