注册制改革的 “最后一公里”

　　黄湘源

　　IPO审核权下放给交易所的消息，牵动着市场的敏感神经。不管下放的时间是不是传说中的今年6月还是依然需要稍待时日，我们终究在逼近以信息披露为本的注册制改革“最后一公里”。

　　在去年重启IPO时，管理层有意识地强调了对IPO信息披露必须舍实质性审核而取形式审核，颇有点走出注册制改革“最先一公里”的模样。不过，看当前IPO信息披露的现状，不实不尽不诚不信的信息披露未见明显减少，以至连管理层在IPO重新开闸后不久就又不得不重新回到严审严控的老路。“最先一公里”和“最后一公里”之间之所以发生如此严重的“中梗阻”现象，显然也是失之于“在法治下推进改革、在改革中完善法治”的不足。

　　“最后一公里”还有可能顺畅如约而至吗？

　　改革必须于法有据。一方面，并不是一说推行注册制改革，立马就可以让IPO不审而行了。另一方面，正如肖钢主席所说的那样，在注册制下，“政府不对企业的资产质量和投资价值进行判断和背书，监管机构不对信息披露的真实性负责，但要对招股说明书的齐备性、一致性和可理解性负责。”当前实行注册制客观上还存在法律上的某些障碍，即使今年顺利完成《证券法》修订，由于缺乏制度设计与制度执行两个角度的相辅相成，注册制下信息披露制度在很大程度上也不可避免地会跛足而行。事实上，正是在核准制迟迟难以退出的大背景下，虚假信息披露才不仅依然可大大方方登台演戏，而且，即使东窗事发，也依然能以法不到位为借口逃避强制退市。

　　说到底，监管当局顺应注册制改革的要求，强化对不实违法信息披露的监督和处罚，防止不作为，是消除注册制改革从“最先一公里”到“最后一公里”过程中的“中梗阻”现象的不二之选。

　　权威人士透露，最高人民检察院和公安部正在考虑推出经济犯罪案件追诉标准补充规定，其中对上市公司违规披露、不披露重要信息案的追诉情形将进一步细化。对不按照规定披露信息所涉及的金额或连续十二个月累计数额占净资产50％以上的，将达到追究刑事责任的立案标准，直接负责人、责任人将被追究刑事责任。但以往投资者依法维权的艰难实践告诉我们，如果对涉嫌违法违规信息披露的法律追求仍然必须以监管部门立案处罚的结论为前置条件，则法律追诉的标准再怎么细化，对维护投资者权益也未必会起到太大作用。

　　为保证信息披露制度的有效执行，美国的集体诉讼制度提供了有益启示。美国集体诉讼制度通常由专门做集体诉讼的律所代表投资人发起，投资者维权几乎没有成本、门槛较低，在诉讼初期产生的费用也都是由律师垫付。集体诉讼制度已被证明是最大限度地保护投资者利益的有效制度设计，是注册制下信息披露制度最有效的配套和补充，对于信息披露制度的高效执行起到了不可磨灭的贡献，因此，结合《证券法》的修改，适时引入股东集体诉讼制度，也是建立健全以投资者保护为视角的信息披露制度，确保注册制改革“最后一公里”消除“中梗阻”，走得更通达更顺畅的必要保证。

　　在《证券法》修法尚未到位的条件下，目前我国资本市场对于中小投资者的司法保护在很多方面还是滞后且不健全的。最高人民法院副院长奚晓明指出，“现行《证券法》第二十六条的规定较为原则，对虚假陈述行为的责任主体、责任范围、免责抗辩理由等相关规定均不够明确，使得法律规定在操作层面具有很大的困难，也使得保荐机构、承销机构、会计师事务所等市场主体在股票发行活动中对自身的行为边界认识模糊。”在这种情况下，证监会推出以经济补偿为主的和解机制，不能不说是非常必要的，也是非常及时的。但不久前发生的万福生科和海联咨询赶在强制退市新规行将生效前所设立的虚假陈述事件投资者补偿基金事件，又提出了这种补偿能否真正到达受损害的投资者手上的疑问。而以十赔九不足的赔偿换取不退市，其要义与其说是在于主动补偿受损失的投资者，还不如说是想在现有法律规章上撕开一道口子。对此，证券和解机制保护的究竟是投资者还是虚假信息披露的肇事者，就是不能不细细问一问的大问题了。证券和解如果能有效维护公平和正义。对于市场而言乃是一种进步。如果市场各方厘清了各自的责任，建立了和解机制与司法保护机制，那么，注册制势将水到渠成。

　　笔者认为，针对目前信息披露违规成本太低，而相关法规和监管尚不到位的情景，在严肃法纪的同时，更有正确认识和公平对待做空机制的必要。专门针对信息造假的做空机制，不仅有利于广开言路，强化问责，令一切内外勾结上下其手的虚假信息披露无法逃避。做空者当然是为了自己的更大利益，但在其啄木鸟一样精准寻觅和毫不留情的严厉打击下，股市里的一切害人虫都将无处藏身，这对还股市一片蓝天，保护证券市场的一片净土，有百利而无一害，何乐而不为？！

　　(作者系资深市场观察人士)