科学星空下洞悉三大估值变量

　　王啸

　　资本市场比物理系统掺杂了更多的人性和利益取向的成分，由此科学精神就显得更加宝贵。科学地推进注册制改革，就要抱着实事求是的科学态度，不必追求理论上的完美。奥赛康事件和万福生科退市未成提醒市场，国际惯例与现实国情之间存在难以预料的沟沟坎坎。中国证监会主席肖钢在2013年底注册制改革即将拉开序幕时指出，“我们不能为改革而改革。解决问题才是目的。”注册制改革在去年尝试摸索，今年将全面展开，以解决现实问题为导向，例如排队上市的“堰塞湖”问题，财务和信息披露质量不高问题，民诉、刑诉、救济等配套体系不健全问题等，避免政策不接地气和预期不明朗对市场估值的伤害。因此,注册制改革措施应以解决资本市场的现实症状为检验标准，摒弃抽象的、教条的价值判断。

　　互联互通、平等竞争是多层次资本市场的基本特征。多层次市场建设应当摒弃定位、功能的行政区隔。新三板可以自行划分层次，沪深交易所可以发展各自的主板、创业板和场外市场。各种新兴的报价系统或众筹平台，也能为各类企业提供发行、交易等综合配套服务。唯其如此，才能兼顾市场统一完整和多层次的矛盾统一关系，避免不同市场条块分割、估值割裂的新问题。

　　当抛弃了头脑中静态的、平面的观念，人类的世界观便与自然现象吻合。资本市场股票估值的“贵”与“贱”，与地球和宇宙的“上”与“下”，“直”与“弯”类似，都是相对的概念，不存在绝对的、静止的标准。

　　当前资本市场存在三大影响因素：注册制改革、多层次市场建设、互联网创新。这三个因素将在结构改善、数量扩容和质量升级等维度上长期利好资本市场。但推进中的颠簸、建设中的纰漏、创新中的混乱，也会拖累甚至冲击市场中、短期估值。这三个变量具有外生性和衍生性，导致拘泥于投资策略和证券估值的预测方法将失去效用。新春闲居，远离熙攘，沿着人类科学思维发展的衅技股的平均估值。就在这个基础上，2014年小盘股估值又几乎提高了一倍。奇怪的是，估值再翻一番并没有导致市盈率水平大幅提高。通常认为，利润增长能够抵消股价增长，从而将市盈率维持在合理区间。但站在2013年的起点上预测，2014年创业板企业整体利润无论如何不可能翻番。那么，市盈率维持在40-60倍的奇迹出在哪里呢？

　　传统增长观忽略了并购带来的外延增长。例如华谊兄弟、光线传媒、乐视网、蓝色光标等公司，上市后传统主业的增长贡献终归有限，但通过不停吸收合并新的企业，合并报表上的净利润获得了远超内生增长的增长率。2013年至2014年前三季度IPO停摆，已上市的中小板、创业板公司个个成为 “壳资源”，不断纳入社会上未上市优质资源。传统股票估值忽略了这个外生变量：由于IPO暂停，已上市公司吸收合并将带来巨大的外延增长，这种增长迅速消化了不断上涨的股价，将市盈率维持在较高但相对合理的水平。

　　理念服从实践：

　　从天体运行学说到股票发行体制

　　实践是观念的主人。理念需要接受现实的不断检验，不能让成见束缚住实践。物理学家伽利略最早指出，人类能够通过观察现实世界去理解世界的运行规律。从反面理解，人类不应当固守成见而对事实置若罔闻。无论物理世界还是资本市场，当现实情况与理念、原则或主观偏好相冲突时，我们应当用事实修正观点和决策，而不是正好相反。

　　众所周知，地心说把地球当作宇宙中心是错误的观念。但从历史演进看，它经过亚里士多德、托勒密等人的发展，认可地球是“球形”的，并着眼于利用数学运算和观测数据探求和展示行星的活动法则。地心说可以称为人类历史上第一个天体运行的科学模型。但科学观念一旦上升为教条(比如亚里士多德学派)并与利益主体结合(比如教会统治的需要)，就容易沦为科学精神的对立面。

　　随着观测技术的进步，人们发现天体运行的轨道用地心说解释越来越牵强附会。哥白尼在三十年如一日的观测“大数据”基础上，天才地提出只要假设地球不是宇宙的中心，它本身也和其他行星都围绕太阳作简单圆周运动，我们观察到的行星那种一进一退的神秘连环轨道便豁然开朗了。当然，哥白尼的日心说仍囿于宇宙存在一个中心的思维框框。经过伽利略、牛顿等数代人的修正，天体运行学说不断向前发展。

　　资本市场比物理系统掺杂了更多的人性和利益取向的成分，由此科学精神显得就更加宝贵。我国的证券发行体制经历过核准制对审批制的改革，目前注册制改革是进一步市场化，彻底厘清政府与市场的关系。但“注册制”一词在市场坊间流行后，似乎获得了一切问题解决方案的超能地位，好像是芝麻开门的咒语或药到病除的丹药。甚至在严谨的研究报告或政策建言中，也常出现问题本身分析入理，解决建议用“注册制改革”一句带过的现象。

　　科学地推进注册制改革，就要抱着实事求是的科学态度，不必追求理论上的完美。奥赛康事件和万福生科退市未成提醒市场，国际惯例与现实国情之间存在难以预料的沟沟坎坎。中国证监会主席肖钢在2013年底，注册制改革即将拉开序幕时指出，“我们不能为改革而改革。解决问题才是目的。” 注册制改革在去年尝试摸索，今年将全面展开。以解决现实问题为导向，例如排队上市的“堰塞湖”问题，财务和信息披露质量不高问题，民诉、刑诉、救济等配套体系不健全问题等，避免政策不接地气和预期不明朗对市场估值的伤害。期待注册制改革能够释放市场化改革的红利，对市场估值构成持续利好。

　　有些经济学家、政策专家或股评人士时常语不惊人死不休。他或她的观点是否科学？还是江湖术士的妄言？不妨参照科学哲学家卡尔·波普提出的评判标准：好的理论应该做出可被观测证伪的预言。每一回实验观察和预言相一致，该理论就继续存活，我们增加对它的信赖；一旦发现和预言不一致的新观测，我们就必须剖析或者修正该理论。注册制改革措施也应以解决资本市场的现实症状为检验标准，摒弃抽象的、教条的价值判断。

　　创新中的继承：

　　从相对论与经典力学到互联网创新

　　创新不能片面地理解为推倒重来的革命和颠覆，它通常吸纳传统的理论、观念和方法，让它成为自身的子集、特例或近似。例如，牛顿解释了人随着地球旋转但不会掉下来的困惑。但在大尺度的宇宙和微小的原子世界中，牛顿引力论无法解释观测的若干现象。由此催生了爱因斯坦相对论。但日常情况下，我们仍然使用牛顿理论。因为普通万物的相对运动速度远低于光速，狭义相对论的“钟慢尺缩”效应可以忽略不计。

　　广义相对论打破了绝对空间、绝对时间的概念，指出时空在互相作用中弯曲、伸缩。万有引力不过是巨大质量造成的空间弯曲条件下，物体沿着最短距离运动的趋势。牛顿引力于是成了描述万物运动的一种特例。

　　在微观世界里，量子力学的“测不准原理”能够解释微观粒子的运行现象。对于日常事物的观察不需要精细到微米以下，因此近似地说，它们的运动轨迹是“测得准”的。

　　可见，科学发现方面如此，商业领域亦常如此。如何看待互联网金融的创新？不妨把互联网金融与传统金融的关系，看作广义相对论或量子力学对经典力学的关系。金融创新只有立足解决传统模式难以应对的问题，吸收传统模式存在价值的部分，才能更好地实现迭代竞争。

　　—盖子，味道将很快充满整个空间。在物理系统中，大量个体单元的自发运动趋于最终平衡，达到“熵”的最大可能值。这个状态下，个体单元呈现完全无规则的分布。

　　把“熵”的概念引申到社会上，不免感到人类最终将走向混乱和无序状态。这种悲观论调实际上忽略了“熵”背后的哲学：大量个体自由、无序，整体上则呈现平衡、稳定。如果国民被阶级、信仰、种族、性别区分隔离，看似整齐有序，这个国家其实处于最不稳定的危险状态。

　　在资本市场系统中，证券价格是由无数买卖方及其背后的经纪商、分析师、承销商自发作用形成的。在没有人为限制的情况下，整个市场自动趋向价格反映价值的均衡状态。信息、资金和交易的流动性越强，资本市场越有效。当发生一个新的事件(比如阿里巴巴上市或者一项能源技术的突破)，它所携带的信息含量就像一片柠檬或一盒香精，迅速引起资本市场各种交易行为和价格调整，直到达到新的均衡。

　　流动性是资本市场的基本属性。在微观层面，流动性是价格发现和风险管理、转移和匹配的载体；在宏观层面，充分流动性的市场才能实现有效资源配置。对于融资方，信息或交易的流动性折价会徒增企业尤其是小企业的融资成本。对于投资方，缺乏转让、退出的交易机制或良好的信息披露机制，就会大大影响投资意愿、增加投资成本。

　　交易所是制造和维持流动性的场所。正因如此，上市公司的价格、交易量等流动性指标始终是境外交易所退市规则的主要标准。为上市(或称为挂牌)交易(或称为转让)服务是交易所的基本功能，便利企业融资则是它的增值服务。现代市场经济竞争激烈，技术快速迭代，企业基本面瞬息万变，多层次资本市场建设需要与此适应，为信息、资金、交易的充分、及时流动提供制度保障。

　　互联互通，平等竞争是多层次资本市场的基本特征。多层次建设应当摒弃定位、功能的行政区隔。新三板可以自行划分层次，沪深交易所可以发展各自的主板、创业板和场外市场。各种新兴的报价系统或众筹平台，也能为各类企业提供发行、交易等综合配套服务。唯其如此，才能兼顾市场统一完整和多层次的矛盾统一关系，避免不同市场条块分割，估值割裂的新问题。

　　随着多层次市场规模扩容，必然衍生多种市场样态，行政分隔与市场化诉求的矛盾就会凸显。例如，如果在条块区分的多层次市场推行转板，可能会扰乱市场预期，制造炒作概念，滋生寻租空间。只有允许不同交易场所自主竞争，当新三板的最高层次和沪深交易所的较低层次在信息披露标准、交易规则、公司治理及公司质量等方面达到伯仲之间，市场化的转板机制才会水到渠成。

　　证券多重挂牌和自由交易是多层次市场互联互通的另一个体现。交易所与上市或挂牌公司之间是双向、非排他的商业契约关系，上市或挂牌公司的证券不仅能够在该交易所交易，也可以在其他各种交易场所或平台交易。美国1998年ATS规则(全称为Alternative Trading System Regulation)以及2005年全国市场系统规则(National Markets System Regulation，简称Regulation NMS)的实施，打破了纽交所对上市公司证券交易的垄断，为多层次资本市场的竞争发展奠定了基础。我国的多层次市场建设，也需要消除“小农经济”互不往来的思维，促使信息、资金、交易在全国市场上充分竞争、自由流动。由价格这只“看不见的手”引导资源配置，才能达到最优的均衡状态。

　　(作者系中央财经大学兼职教授)