债券违约频繁 打破刚兑仍需时日

　　央企债务再现违约！10月19日，中钢股份公告称，将延期支付规模20亿元人民币的“10中钢债”本期利息。这已构成事实上的“违约”，是继保定天威后今年第二例央企债务违约，也是中国钢铁企业在国内债市的首例违约。

　　不仅于此，时代周报记者梳理，接连的债券兑付危机今年已出现不下5例。频繁的债务违约，最受伤的莫过于投资者。近日，时代周报记者采访多个律师以及债权方了解到，在当前的情况下，一旦债券发行人无法偿还本金和利息，投资者将会变得十分被动，追回投资款项的概率极低。

　　但投资者仍“有恃无恐”—即使企业债违约也会有机构兜底。事实情况也如此，大股东、债券发行人以及地方政府均会想尽办法挽救企业，避免违约，刚性兑付仍未打破。

　　央行高层曾在多个场合表达对刚性兑付的“不满”。中国人民银行副行长潘功胜就表示，要打破刚性兑付，在确保不发生系统性区域风险的前提下，让违约事件自然发生，培养投资者风险意识，从而强化市场纪律，消除市场扭曲。但从目前的情况来看，打破刚性兑付仍需时日。

　　债券频繁违约

　　屋漏偏逢连夜雨。10月19日，中钢股份延期支付规模20亿元人民币的“10中钢债”本期利息，构成了事实上的违约。当日，中钢股份的主体信用等级被中诚信国际由BB下调为CC，且被列入可能降级观察名单。

　　据时代周报记者了解，近年来，钢铁行业持续低迷，中钢集团的经营能力也持续恶化。“中钢集团陷入如今的困境有很大一部分原因是2011年之前大举扩张、粗放经营同时积累了巨额的贷款债务所致，在整个行业步入低谷时期，风险问题集中暴露，债务危机显现。”招商证券固收团队分析道。

　　中钢股份的案例只是冰山一角。10月13日，天威英利发布公告称，该公司2010年度第一期中期票据 (10英利MTN1)应于当日到期兑付，未按期足额兑付本息，构成实质性违约。

　　据时代周报记者了解，这已经不是天威集团第一次违约。今年4月21日，天威集团因未能按期支付所发中票利息，成为首家债券违约的国企。天威保变当天发布公告，由于公司发生巨额亏损，未能按期兑付15亿元“11天威MTN2”的本年利息。这预示着天威保变最终未能筹措到8550万元的付息资金。

　　上海证券的分析报告认为，“10英利MTN1”违约主要原因是公司目前现金流出现问题。从公司公告的数据来看，天威集团经营性现金流波动较大，目前经营性现金流处于较低水平，而筹资现金流则连续三年为负，规模更是超过经营性现金流规模。

　　5月26日，珠海中富公告称，公司2012年公司债券(第一期)(简称“12中富01债”)本月28日到期将无法按时足额兑付本金。对于巨额的债务缺口，珠海中富在当天公告中给的解释是，公司未能及时将偿债款项存入账户的原因主要为银团基于实际控制人变更而采取暂不抽贷、保留存量余额不新增贷款、不释放抵押物的态度，同时部分银行采取限制性措施使公司不能正常调用账面资金，导致公司流动性受到很大限制。

　　4月7日，中科云网发布公告称，由于尚有2.41亿元资金缺口，无法按时、足额偿付2012年公司债券应付利息及回售款项，构成对本期债券实质违约，国内公募债券市场迎来本金违约第一单。

　　海通证券分析师姜超在研报中称中科云网“具备违约典型特征”：原主营餐饮业务几近停滞，转型的新媒体大数据业务未见起色，自主现金流产生能力几近丧失，又因违规被证监会立案调查致定增受阻，且实际控制人离境未归，终致违约败局。

　　投资者最“受伤”

　　债券出现兑付危机后，最受伤的莫过于投资者。近日，时代周报记者多方采访了解到，由于维权手段不多，一旦债务出现问题，投资者追回款项的概率将变得极低。目前债券投资者的维权途径十分有限，一般通过仲裁和提出诉讼，但这两种途径的效果均不明显。

　　上海市华荣律师事务所律师许峰表示，债券投资者的维权手段不多，即便是申请仲裁和提起诉讼，效果也不会太好。即使是起诉和仲裁成功后，债权人也都是很难拿到钱的，因为这没有多大执行力，发行人根本没有钱兑付。

　　中金公司发布的研报认为，对于普通无增信的债券，在现行法律框架下，投资者主要可以通过违约求偿诉讼和破产诉讼两条途径追偿。而对于有增信措施的债券，债权人还可直接要求担保人代付或通过处置抵质押物获得赔偿。

　　事实上，我国债券普遍不设置交叉违约条款，债权人只有在自己持有的债券到期时才能追究违约责任并进行求偿，如果先到期的债权人已将有效资产实施保全、求偿等法律措施，后到期的债权人就很难获得有效的资产清偿。

　　“另外，普通投资者对债务的把控能力远远落后于银行等金融机构，处于弱势方，只能听天由命，这也会十分的被动。”10月22日，北京大成(广州)律师事务所王律师告诉时代周报记者。

　　而且，债券投资者自我保护意识相对淡薄，尤其是在个人投资者较多的交易所债券发生违约时，出现了“监管机构和主承销商积极，而投资者淡定”的怪象。

　　例如，在超日和湘鄂债出现盈利恶化、债券尚未到期时，主承销商多次给发行人及其实际控制人发函要求提供保障措施，而相应召开债券持有人会议时，多次出现持有人出席人数达不到会议有效条件，使得会议决议不生效的情况。

　　将打破刚性兑付

　　但事实上，不少投资者并不担心债务违约，他们所持的理由是：即使企业违约，地方政府、关联企业以及大股东乃至债券发行机构仍会选择兜底，实现刚性兑付。这是大部分投资者的心态。

　　而事实情况也如此。中国债券市场长期以来存在刚性兑付，虽然曾多次爆出公募债券违约风险，但最终均由目前国内公募债券市场真正违约的，只有2014年“11超日债”，但也只是未能如期支付利息，且在9个月后公布了兑付方案，投资者获得本息全额偿付。

　　以天威债为例，天威集团已经没有偿债的能力，其母公司兵装集团虽然资金实力雄厚，但明确表态不会偿付这次违约的几千万元利息。但就在各方都以为刚性兑付有望打破时，市场却传出消息，天威债承销商建设银行态度有所松动，同意放贷给天威集团应对违约危机。

　　天威债违约局面可能发生的逆转，印证的是中国金融市场广泛存在的刚性兑付：债券发行人、承销商、地方政府及其大股东会尽一切可能救助陷入偿债困境的企业，对其债务“兜底”，避免违约，因此机构对于债券投资仍是“人有多大胆，债有多大产”。

　　兴业证券分析团队认为，这简直不异于一场赌博，都是赌最终或是发债人大股东收拾这个烂摊子，抑或通过政府接盘，或者通过并购重组进行债务转嫁，但这种情况不可能持久。

　　央企“金身”虽得以暂保，可刚兑打破仍是大势所趋。毕竟在目前经济下行压力依旧较大的背景下，部分盈利能力差、债务累累的企业可能无法支撑太久，破产或者兼并重组都是一种良性的选择。

　　央行也在金融稳定报告中明确表示，“刚性兑付”现象有悖于“卖者尽责，买者自负”的市场原则，不仅助长了道德风险，也抬高了市场无风险资金定价，引发资金在不同市场间的不合理配置和流动。并称，应在风险可控的前提下，有序打破刚性兑付。

　　李奇霖告诉记者，随着经济增速的放缓，违约事件发生率提高。天威债违约更多的是标志性意义，因为市场一直预期国企和大行承销的债是不可能违约的。但打破刚性兑付还需要很长一段时间，短时间内实现并不现实。

　　中金公司认为，打破刚性兑付让风险资产定价回归风险特性，与降低整个社会融资成本并不矛盾。对于债券市场而言，违约事件不仅有利于推动信用债投资回归风险定价本源，实现风险收益的匹配，而且在中长期内有利于实现资源优化配置和经济结构调整。