银行：混业重在协同 资管方向明确

　　经济下行、利率市场化催生综合化经营提速

　　当前我国经济增速放缓、利率市场化提速、金融“脱媒”加速、金融创新层出不穷，无论是银行自身扩展业务范围保持盈利能力的主观要求还是金融全球化时代提升国际竞争力的需求上，银行综合化经营的趋势已经形成。近年来银行业非利息收入占比持续提升，各大国有行、股份制银行纷纷通过设立子公司或成立金融控股公司的形式开展混业经营，混业发展已经到了加速阶段。

　　综合化经营提升银行业估值

　　从国外综合化经营的实践上看，随着监管放松，综合化经营可以提升银行业的估值水平，其理由如下：1、放松监管后，综合化经营扩展了银行业业务范围，其规模效益和范围效益使得传统信贷业务及非利息收入迅速增长，其资产规模也迅速扩大；2、银行中间收入占比提升，盈利更加稳定；3、交易账户收入增加了银行业的弹性，其周期与信贷业务的差异性也部分化解了银行业的经营风险。08 金融危机前后的海外银行股表现也证明，综合化经营的程度与银行估值水平呈现正相关的关系。

　　我国银行业综合化经营缺乏业务实质融合

　　我国上市银行或其控股集团均进行了综合化经营的尝试，通过设立综合化单位子公司或金融控股集团的方式渗透到了保险、证券、基金、信托、租赁等金融子行业。但在混业经营的初级阶段，混业子公司产品链、价值链的未能与银行本身深入融合，综合化单位规模小，经营效率较低，与银行业务的协同多限于客户共享上，未能发挥出银行混业经营的规模经济与范围经济。

　　“大资管”助推综合化经营发展

　　我国财富管理业务方兴未艾，对商业银行而言，在“大资管时代”凭借综合话经营拓展资产管理业务范围，构建理财、基金、租赁、信托、投行等综合化服务平台，实现从资产持有型向资产管理型的经营模式转变。光大银行成立资管子公司影响深远，通过对光大理财业务盈利能力测算及分开估值，我们认为银行资管业务大发展将显着提升银行估值。

　　我们认为走在综合化经营与资管业务前列的股份行受益最大，推荐招商银行、平安银行、光大银行、浦发银行，关注兴业银行。