环氧丙烷再迎集体调价 多股受益(附股)

　　联化科技深度研究:优势未减,增长勿忧

　　类别：公司研究 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：纪石 日期：2013-12-09

　　高资本开支、高投资回报的高增长模式:公司2008~2012年业绩实现了复合年均44%的增长,期间累计资本开支19亿元,固定资产原值规模累计增长3倍;同期净利润与固定资产原值比例稳定在30%~40%之间,累计经营性现金流10.9亿元,高投资回报对高资本开支的支持力度显著。我们的逻辑是,只要行业仍有空间,新项目维持高投资回报,公司的业绩将随高资本开支而增长。

　　农药CMO空间巨大,竞争格局趋于稳定:农药CMO增长动力来自国际巨头缩减成本、优化投资结构的产能转移,以先正达为例,到2015年实现年降低成本5亿美元的目标,未来的资本开支集中在生物育种领域,转移动力强烈;我们估算中国农药CMO(除草甘膦)潜在规模140~180亿美元,目前仍不到20亿美元,未来仍有数倍的空间,保持20%以上的增长;上市的农化企业几乎包揽了这20亿美元的订单,在未上市企业中已很难产生新的大规模农药CMO企业,行业竞争格局趋向稳定。

　　高投资回报仍将持续:一方面基于对公司竞争力的判断,近几年工业业务毛利率稳定在40%上下,显著优于同行业表现,受益于分散的产品结构、较低的竞争压力、持续的产品更新和以国际客户为主的客户结构;背后是管理层的国际化视野、专注的“大客户战略”、前瞻的产品策略和强大的技术平台。另一方面基于对公司未来产品线的研究,增发募投项目保持了一贯的竞争力,预期回报率甚至高于08年IPO募投项目;此外还有丰富的产品线储备,仅江苏联化就有十余个新项目将陆续投放。

　　固定资产规模将大幅扩张:公司2011年显著加大的资本开支规模,现有在建工程的规模占固定资产原值的比例75%,预示了未来两至三年固定资产规模的大幅扩张。

　　估值水平有向上修正的空间:随着公司新项目陆续投入市场,未来两年业绩增速30%以上。2013年~2015年预测EPS分别为0.87、1.14和1.51元/股,目前股价对应22.62、17.12和13.01倍市盈率,在同类上市公司中处于较低的区间。我们认为相比较之下公司增长确定,持续增长能力最强,盈利能力最稳定,应当予以溢价;而投资者对公司体量规模和竞争环境过于担忧,未来随着预期的修正,估值水平有向上修正的空间。仅从业绩增长的确定性出发,未来半年到一年股价仍应有30%上涨空间。

　　催化因素:年底台州联化增发项目之一建成,江苏联化业绩在年报中体现。

　　风险提示:新项目销售进展的不确定,大量在建工程转固后折旧对短期业绩的影响。

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