乳粉行业板块投资策略：治理迫在眉睫 龙头5股受益巨大

　　贝因美:费用短期受环境变化扰动,明年产能释放后品类更细化

　　研究机构：中投证券 分析师：蒋鑫 撰写日期：2013-11-22

　　近日我们调研了贝因美,与董事长进行了深入交流。今年产能布局上的局限和政策环境变化带来的负面影响在明年都将缓解,公司明年工作的重点是确保产能顺利投放、加大牧场建设、针对今年做的SBU 改造提供更多产品SKU 去满足,维持强烈推荐。

　　黑龙江安达的新产能预计年底竣工,明年年底可以满产,产能从目前的6 万吨增长至10 万吨。去年公司产量4.6 万吨,今年还有增长,现在杭州的产能紧张,已经基本满产,今年为了减少产品间更换对产量的影响,一些品项供应不足,明年的产能会比今年更富裕,公司会增加品种的生产。

　　产能有限情况下仍是对最主要的经销商渠道重视最高,新产能释放之后会生产专供电商的产品,增加对电商的重视。目前经销商渠道收入占比在70%-80%,是增长的主要来源,直营KA 收入占比在10%以上,其余是直营母婴渠道,母婴渠道在推出专供的超级冠军宝贝OPO 配方后收入占比有所提升。电商收入占比仍较小,预计不到1 亿元,现在的产能还不够做线下产品的,产能布局上没有安排线上专供产品,做不到线上线下产品区分,过去也就没有把电商作为重点。如果线上线下卖同样的产品会损害线下的利益。产能富裕之后会加大对电商的重视。

　　未来费用投放力度还要根据市场环境的变化和政策细则变化进行调整,三季度费用上升主要是价格调整时消费者购买量下降以及为抢占竞品份额增加促销所致。

　　三季度是政策影响的过渡期,一方面出厂价整体降了6 个多点,经销商和消费者观望价格变化,单次购买量下降,观望期间公司要拉动销售;另一方面三季度外资报道负面新闻,公司为抢占市场份额,所以促销力度加大。现在奶粉新政的细则还没出台,渠道观望情绪依然较重,未来费用投放力度还要根据市场环境的变化和政策变化进行调整。促销结束后目前渠道库存约50 天,由于消费者倾向于购买距离生产日期30-40 天的产品,所以渠道不会过度进货,时间久了不好销售。

　　爱+占比提升明显,公司将继续推进产品结构升级,和爱尔兰KERRY 合作的高端原装进口奶粉预计2015 年2 月面市。爱+占比预计在20%-30%,冠军宝贝占比约60%-70%,金装占比已经很小。

　　预计2013 年贝因美的市场份额在1-3 名,现在前三的差距较小,规模上相比外资已经领先了,未来要提高营销的有效性和精准性。

　　加大对奶源的控制,自建牧场明年春季进牛。今年政策上变化对奶源提出新的要求,未来干法工艺不允许新增或者扩产,要求新建产能采用湿法工艺,目前公司收入占比80%的产品是采用湿法生产,而且明年达产的黑龙江基地也是采用湿法工艺,所以如果采用国内鲜奶加工就要控制奶源。公司自己的牧场明年春天可以进奶牛,大约进2400 头奶牛。另外公司也在安达地区和上游加大合作。

　　维持盈利预测,预计13-14 年EPS 1.20/1.45 元,维持强烈推荐。

　　风险提示:竞争加剧导致费用率波动