乳粉行业板块投资策略：治理迫在眉睫 龙头5股受益巨大

　　皇氏乳业:业绩稳定增长,盈利能力小幅下降

　　研究机构：东兴证券 分析师：焦凯 撰写日期：2013-11-02

　　事件:

　　公司10月28日发布2013年三季报:前三季度实现营业收入7.46亿元,同比增长36.03%,净利润0.27亿元,同比增长14.10%,EPS0.124元。第三季度单季营业收入和净利润分别增长26.12%和20.27%。公司预计2013年度归属于上市公司股东的净利润变动幅度为10%-40%。

　　观点:

　　公司业绩增长主要来源于广西和云南市场稳定增长,以及贸易额的增加。由于摩拉菲尔在北上广深等一线城市推广受阻,公司主要的业务重心都已经转移到广西和云南大本营市场。在广西市场,得益于渠道深耕以及专卖店的铺开,前三季度公司在广西市场的收入增速达到15%左右。云南市场的增长得益于来思尔常温奶的推广,前三季度云南来思尔的收入增速在20%以上。除此之外,贸易业务收入大幅增加也是推动公司业绩增长的主要因素。

　　今年以来公司推出多款新产品,市场销售势头良好。年初以来公司陆续推出核桃乳、青氧水牛奶以及醇

　　养常温酸奶。除核桃乳由于渠道布局低于预期以外,青氧水牛奶和醇养常温酸奶的销售势头均较好。其中青氧是摩拉菲尔系列之一,但定位和价格都比摩拉菲尔主品牌要低,因此在广西省内市场动销情况良好;目前在“莫斯利安”的带动下,常温酸奶成为市场消费的热点,公司也顺势开发了醇养常温酸奶,目前醇养为广西区内乳企唯一的常温酸奶产品,市场需求非常旺盛。这些产品为公司业绩持续增长注入了新的动力。

　　期间费用率小幅下降,奶源价格大幅提高和低毛利率产品占比提升降低公司盈利能力。前三季度公司期间费用率为24.22%,同比下降4.58%,其中下降幅度最大的为销售费用,降幅为4.11%,主要原因为公司撤出一线市场后营销费用以及摩拉菲尔产品亏损大幅减少。虽然期间费用率小幅下降,但前三季度公司盈利能力并未上升,毛利率反而同比下滑4.6个百分点至28.65%,净利率同比下滑1.6个百分点至3.71%,其中第三季度净利率为1.54%,仅为第二季度的净利率水平的1/3。公司盈利能力下降主要有两个原因:一是低盈利能力的贸易业务占比提升,前三季度贸易业务占比在15%以上,而贸易业务的毛利率不到10%;其次是奶源涨价和其他成本的上升,而同期产品涨价幅度不能完全覆盖成本的上升。

　　结论:

　　公司为乳制品行业差异化品种水牛奶的龙头企业,虽然在高端产品推广以及销售区域扩张上受阻,但我们认为公司在广西和云南市场仍有一定的增长空间,因此我们看到公司未来3年市场深耕带来的增长。预计公司13-15年净利润增速为19%、31%和39%,EPS0.18元、0.24元和0.33元,对应PE约76倍、58倍和42倍,维持“推荐”评级。