奶源紧缺推动“奶荒”来袭 关注六大乳业概念股

　　　三元股份:资产注入预期及奶粉扩张，有望带来业绩高弹性

　　研究机构：民生证券 撰写日期：2013年10月23日

　　一、事件概述

　　公司公布三季报，前三季度实现收入27.65亿元，同比增长3.28%，归属于上市公司股东的净利润-8658.18万元，同比增长-261.27%，实现每股收益-0.0978元。

　　二、分析与判断

　　单季度收入利润均下滑，销售费用率提升较快

　　1、经营性净现金流同比增长79.01%。前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为29.97亿元，同比提升2.41%；经营性净现金流为7116.00万元，同比增长79.01%。主要是因为去年同期基数较低所致。2、第三季度单季度营业收入与净利润同比均下滑。第三季度单季度公司实现营业收入9.14亿元，同比减少7.17%，净利润-6133.99万元，同比减少346.53%。3、毛利率较上年同期基本持平。前三季度公司毛利率为22.03%，较上年同期下降0.03个百分点。4、期间费用率上升2.43个百分点。公司前三季度期间费用率为27.04%，较上年同期上升2.43个百分点，其中销售费用率上升1.91个百分点至20.88%，管理费用率上升0.72个百分点至4.84%，财务费用率下降0.20个百分点至1.32%。5、扣除非经常损益后净利润下滑897.72%。公司前三季度扣除非经常损益后净利润-8843.99万元，同比下降897.72%。由于本期存货跌价准备计提较上期减少，公司前三季度资产减值损失同比减少90.21%，最终实现净利润-8658.18万元，同比下降261.27%。6、预测全年净利润较大亏损。公司预计全年累计净利润可能会有较大亏损。

　　资产注入预期以及奶粉业务扩张未来有望带来业绩高弹性

　　1、未来绿荷等上游资产有望注入，这将直接提升公司盈利能力。首农在公司2009年非公开发行时承诺，未来将其下属的绿荷等乳品公司整合，最终其下属所有乳制品业务均在三元股份的平台上展开。目前绿荷占公司原料供应70-80%，原奶成本较高，导致公司产品毛利率仅为22.03%，国内伊利、光明等以液态奶为主业的乳品公司毛利率均在30%以上，上游资产注入将直接提升公司盈利能力。2、奶粉业务扩张有望带来业绩高弹性。公司计划建设5万吨乳粉产能，按照公司小包奶粉83元/公斤，销售额有望达40多亿元。公司小包奶粉平均毛利率约为40%，期间费用率约为26%，假设公司奶粉全国化期间费用率上涨至30%，营业利润率约为10%，所得税率25%，推算出净利率约为7.5%，该项目将贡献大约3亿净利润，业绩弹性较大。

　　三、盈利预测与投资建议

　　由于公司属于拐点型公司，未来成长性较高，按照3倍PS和2014年43.22亿元收入进行估算，合理市值为130亿元，对应股价为15元，维持强烈推荐评级。