江苏省一号文件聚焦雾霾 淘金锁定四大主线(附股)

　　国电清新:大气治理需求爆发，公司将迎跨越式发展

　　研究机构：国海证券 日期：2013-10-16

　　投资要点:

　　烟气治理行业存在显著投资机会 2011 年9 月，环保部发布《火电厂大气污染物排放标准》(GB13223 -2011)，新标准相比2003 版标准有大幅提高。2013 年2 月18 日，环境保护部常务会议确定，在重点控制区实施大气污染物特别排放限值。相比一般排放标准，特别排放标准要严厉很多。一系列政策的发布实施， 显示火电烟气排放标准更上层楼，催生出烟气治理行业的显著投资机会。

　　火电脱硫行业进入运营时代 截止2012 年底，92%的火电机组已完成脱硫设施建设，市场需求主要来自新建火电机组和现役火电机组提标改造，剩余市场空间已不大。预计火电脱硫建设高峰出现在2014 年，当年市场规模为206 亿元，2016 年时则萎缩至116 亿元。2012 年脱硫运营市场规模为540 亿元/年，火电脱硫行业进入运营时代。火电脱硫行业集中度较高，前5 大企业市占率合计40%。目前，湿法脱硫为主流技术，干法脱硫技术正在逐步崛起。

　　火电脱硝市场全面开启 《火电厂大气污染物排放标准》(GB13223-2011)将燃煤机组氮氧化物排放标准由450mg/m3 提高至100mg/m3，火电脱硝市场由此拉开帷幕。2013 年9 月25 日起，发改委在全国范围实行1 分钱的脱硝电价，极大地推动了燃煤发电机组脱硝进程。经测算，2011-2016 年，火电脱硝设施建设市场规模为1400 亿元，预计2014 年为建设高峰期。火电脱硝行业具有很高的集中度，行业前5 大企业市占率合计54%。在实际应用中，电厂多采用LNB+SCR 的脱硝技术。

　　公司行业地位领先，竞争力优势显著 脱硫脱硝行业主要竞争壁垒为:与电力企业的关系、工程经验、资金实力、技术实力，在以上方面公司具有显著优势。1)与大唐集团等大型电力企业形成良好合作关系；2) 项目建设、运营经验丰富:在火电脱硫建设行业排名第13，在脱硫运营行业排名第3；3)资金实力居前: 2013 年中期货币资金为7.91 亿元，在同类上市公司中位列第一；4)持续高研发投入:研发费用/营业收入维持在3.5%以上，高于同类上市公司，自主研发旋汇耦合湿法脱硫技术、掌握活性焦干法烟气净化技术。

　　特许经营业务进入爆发式增长期 截止2013 年8 月底，公司已运营、已签脱硫脱硝特许经营项目共14 个，包括已运营项目2 个、收购大唐国际项目5 个、自主签订项目7 个，机组规模合计15920MW，是2012 年底运营规模4800MW 的3.32 倍。目前，脱硫机组特许经营规模仅占已投运脱硫机组规模的11%，而脱硝特许经营市场刚刚起步，脱硫脱硝特许经营市场仍有很大发展空间，预计公司后期将承接到更多项目。因此我们判断，未来几年，公司运营业务收入将迎来快速增长。

　　脱硫脱硝建设业务收入将进入快速上升通道 “十二五”中期，脱硫设施进入提标改造期、脱硝行业迎来爆发式增长，这为公司脱硫脱硝建设业务的发展提供了良好的环境。截止2013 年8 月，公司已公告的在手脱硫脱硝EPC/EP 项目有11 个，未执行金额约13 亿元。2009 年12 月，公司与神华胜利电厂等4 家企业签署《锡盟煤电基地活性焦集成净化循环经济产业链项目合作协议书》，初步锁定40 亿元的干法脱硫项目。目前公司建设业务营收仅约1 亿元，因此预期，近2-3 年公司建设业务收入将处于快速上升通道。

　　参股多家子公司，实现集团化发展 目前，公司下辖6 家子公司、1 家联营企业，公司正逐步成长为集环保、节能、资源综合利用为一体的集团性公司。1)活性焦销售:2012 年活性焦销售实现收入1300 万元， 锡盟基地建设启动后，公司活性焦营收将大幅放量；2)水务:中天润博已承接太原市河西北中部项目，2014 年投运后每年可提供约4500 万元的现金流。后期中天润博承接南线再生水项目之后，公司每年获得的现金流预计将翻番；3)其他:赤峰博元科技、北京国电清新节能将逐步成长为公司新的业绩增长点。

　　每股价值约25 元，给予“增持”评级 预计公司2013-2015 年EPS 为0.36/0.61/0.81 元，19.41 元的股价对应PE 为53/32/24 倍。目前大气治理类环保公司2014 年动态PE 均值为31.29 倍。公司的行业地位、盈利能力、净利润增速在行业内处于领先水平，因此可享受高于行业平均的估值水平，给予其40 倍PE， 2014 年0.61 元EPS 对应股价为24.40 元。使用FCFF 模型进行估值，测算得公司每股价值为24.96 元。

　　风险提示:(1)在建及拟建项目建设进度低于预期的风险；(2)受竞争对手挤压，公司拿项目能力出现下降的风险；(3)主要客户支付能力严重下降导致项目应收账款不能及时收回的风险。