发改委完善水电上网电价形成机制 10只股或受益

　　水电板块10大概念股价值解析

　　国投电力:雅砻江水电投产高峰期,助力业绩爆发式增长

　　类别：公司研究 机构：中国银河证券 研究员：邹序元 日期：2014-01-16

　　雅砻江下游水电站正值投产高峰期。雅砻江下游水电站总装机为1470 万千瓦,从2012 年开始步入投产高峰期。截止2013 年底已经投产1050 万千瓦。预计2014 年将有6 台机组(锦屏一级2 台、锦屏二级3 台、桐子林1 台)合计330 万千瓦投产在即。预计实际投运装机(考虑投产系数)较2013 年增长约72%。

　　雅砻江水电盈利能力突出。雅砻江水电盈利能力强,主要原因在于:1)“锦官电源组”具有电价定价优势和电量消纳保障。“锦官电源组”享有0.32 元/千瓦时的上网电价。电量方面优先上网, 由国网统销,确保了高利用率;2)得益于下游水电站设计的投产顺序和自身特点,梯级补偿效益明显。锦屏一级水电站在“锦官电源组”中海拔最高,属控制性水库梯级电站,其特点是年调节能力,可以增加下游电站发电量和盈利,并调节枯水期发电量。2014 年锦屏一级将全部投入商业运行,我们粗略估算,这将为下游电站增加40 多亿方水相当于50 亿度电。梯级补偿效益显著; 3)享受税率等优惠政策。

　　雅砻江中游水电站蓄势待发。中游水电站总装机约1448 万千瓦, 预计2018 年开始投产。届时公司将进入新一轮水电投产高峰期。目前中游项目包括两河口、牙根、孟底沟、杨房沟、卡拉,均已获准开展前期工作。

　　火电增长点清晰,业绩可期。雅砻江下游水电站投产将于2015 年结束。而公司正在计划建设6 台火电百万超超临界机组,包括钦州二期、北疆二期、湄洲湾二期。预计在2016 年初可以陆续投产。天津北疆一期项目盈利状况良好,二期项目已于2014 年1 月获得发改委核准批复,并开工建设。广西钦州电厂引进印尼煤,燃料成本可控,二期工程经济效益更加可观。而湄洲湾由于区位优势,预计造价比钦州和北疆电厂更低。

　　公司水电站正值投产高峰期,助力公司业绩爆发式增长。我们上调对公司的盈利预测,预计2013-2015 年每股收益分别为0.51 元、0.60 元和0.69 元,13 年净利同比增长232%。公司水电禀赋突出,高增长穿越周期,维持“推荐”评级。

　　川投能源:雅砻江成长性明确

　　类别：公司研究 机构：长城证券 研究员：郑川江 日期：2013-11-06

　　投资建议

　　公司未来机组投产或再超预期,而市场担心的电力消纳、锦官电价以及新光硅业处置等均好于预期。从中长期来看,公司装机增长确定,具有完全年调节能力的锦屏一级水库投入使用后,业绩较其他水电更有保障。保守估计13-14年EPS分别为0.80、1.05元,对应目前股价的PE分别为14.8、11.3X。作为高成长的水电,公司估值并不高。我们长期看好雅砻江的成长,维持“强烈推荐”的投资评级。

　　投资要点

　　前三季度业绩超预期:1)13年虽然雅砻江来水偏枯,但来水均匀,较降水集中在汛期的降雨分布更有利于水力发电;2)国网调度好于预期,除电网检修外不存在电力消纳影响锦官发电的情况,公司前三季度发电量和业绩超出市场预期。

　　雅砻江成长性仍然值得期待:

　　1)电站投产或再超预期:下游电站今年的投产计划已经完成,今年争取锦屏一级再投产一台,乐观情况下争取锦屏电站14年全部投产发电;中游两河口和杨房沟前期已经完成,等待核准;上游部分电站已经开始前期工作,上游电站的进度快于之前的规划。1:雅砻江下游电站投产时间和造价情况

　　2)水电电价下调可能性较小:9月25日火电电价调整时,四川省与国家发改委对四川省水火电价调整的博弈结果也显示了国家对水电的政策导向。长远来看,水电和火电还有一定的价差,水电仍然有竞争力,且水电开发的成本越来越高,水电价格不太可能会下调。

　　3)消纳不成问题:公司锦官电源组720万千瓦送江苏,360万千瓦上川渝主网。桐子林和二滩连接,上川渝主网。公司锦官电源组国网直调的优势明显:水电价格与终端火电价格相比有价格优势;锦苏直流属于国网直接投资,需要通过输电收回成本;锦官电源组直接由国调调度,不属于中调,其调度与川渝电网关系不大。

　　4)补偿效益明显:锦屏一级水库投入使用后,下游电站发电量可能在原设计的发电量上继续增加:一、蓄水水位上升后,锦屏一级电站的度电耗水量有望降低,锦屏二级也有望增加发电电量;二、锦屏一级投产后将使雅砻江下游电站总发电量增加60亿度。

　　新光硅业对上市公司影响不大:

　　1)新光硅业的处置:从新光硅业所处的区位及技改现状来看,新光硅业很难再恢复生产。随着国家光伏政策的明晰,目前是解决新光硅业问题最好的时机。公司目前考虑三种处置方案:一是剥离给集团;二是破产;三是寻找有意向的投资者进行重组。目前公司也在与相关方面进行接触,寻找解决方法。

　　2)公司对新光硅业的总共投资主要有长期投资1.4亿和委托贷款3.4亿。委托贷款均用新光硅业最优质的资产抵押,收回的问题基本不大。省电力公司收购年底或将完成:预计公司年底将完成四川省电力开发公司的收购。标的公司拥有许多小水电的股权,目前装机13万千瓦,资产质量较好,净资产收益率约为10%,年净利润3000-5000万。雅砻江自身已具备滚动开发的能力:

　　1)雅砻江水电已经能实现滚动开发:雅砻江水电预计到2014年每年折旧约40亿,可以带动200亿的投资,而过去雅砻江的高峰年投资额仅为180亿;根据规定,雅砻江实现利润的50%必须分红,股东的分红再投资可以带动约60亿的投资。因此,未来不需要通过纯粹的股权融资来支持流域的开发。2)可转债:公司对可转债转股持支持态度,若达到强制性转股的条件,公司将进行转股。可转债转股后有望改善公司资本结构。

　　风险提示:来水偏枯,雅砻江建设进度低于预期。