券商评级：行情向纵深发展 24股欲迎翻倍空间

　　　　恒顺醋业:母公司销售增速高于子公司,现金流量表优于损益表

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：马浩博 日期：2014-02-12

　　恒顺醋业发布年报,公司实现营业收入11.11亿元,比去年同期减少3.11%;实现归属于母公司所有者净利润3911.5万元,2012年同期为-3705.8万元,扣非后净利润4176万元,2012年同期为-4271.3万元。2013年公司扣非后每股收益为0.16元,加权平均净资产收益率为7.92%,2012年同期为-8.97%。经营性现金流量净额 4.2亿元,同比增133.68%。

　　2014年全年经营计划为:主营销售收入增长达 20%,利润总额达 20%的增长,我们判断随着定增完成,财务费用下降和营销加强情况下,完成计划是大概率事件。

　　简评和投资建议

　　酱醋调味品合并报表实现销售94647.74万元,母公司实现销售87693.01万元,同比增17.57%,我们判断母公司销售收入好于子公司,子公司平均增速应该低于12%。同时白醋和料酒都是通过母公司即销售公司出售,所以实际母公司销售的黑醋约为7亿(8.77-0.98/1.17-1/1.17),合并报表不考虑其他调味品,黑醋约为7.8亿(9.46-0.98/1.17-1/1.17)。

　　2013年主力色醋销售2.65亿,约占年销售额的36%,同比增长36%,高端产品销售16000万元(含税),约占年销售额的 14 %;料酒类产品销售9800万元(含税),约占年销售额的9 %,同比增长22%;白醋类产品销售10020万元(含税),约占年销售额的 9 %,同比增长20%。

　　4Q13公司收入增速下滑,我们判断是由于房地产结算影响,毛利率大幅提升主要由于剔除地产业务后,调味品业务毛利率较高,同时四季度高端黑醋增加市场推广,也带来毛利率提升,对应销售费用率也同比例上升较多。2H2013调味品业务收入增速略有放缓,我们判断主要由于结构升级导致低端产品销量减少。

　　港股老恒和上市后涨幅明显,公司调味品业务跟老恒和比较盈利能力还有较大提升空间,但目前公司估值较高,考虑到14年3-4月公司增发询价,按照其他公司增发的历程来看,近期股价可能有回调可能。同时建议13年年报投资者重点关注现金流量表,损益表由于地产和负债影响无法还原真实的调味品盈利能力。

　　盈利预测。我们长期看好行业的发展,食醋行业品类拓展和提价空间大,恒顺更换管理层和改制存在改善预期,考虑增发摊薄后2014-2016年EPS分别为0.38、0.61和0.79元,目前公司市值52亿,考虑增发后融资7.7亿,市值约60亿,2014年归母净利润1.2亿,短期PE较高,给予2014年55xPE,目标价20.9元,增持评级。

　　主要不确定因素。食品质量安全;原奶价格大幅上涨;新产品推广效果低于预期;市场竞争加剧等。