券商评级：强攻行情或展开 25股值得满仓杀入

　　　　凯诺科技:海澜之家13年业绩承诺超额完成

　　类别：公司研究 机构：国联证券股份有限公司 研究员：周纪庚 日期：2014-03-05

　　事件:

　　凯诺科技发布海澜之家2013年财务报告,实现营业收入71.5亿元,同比增长57.8%,归属于母公司的净利润13.5亿元,同比增长58.1%,扣非后归属于母公司净利润12.9亿元,对13年业绩的完成率达107%。海澜之家业绩符合我们的预期。

　　点评:

　　业绩增速较12年大幅提升,超额完成13年业绩承诺。

　　海澜之家13年增速远高于12年,恢复到接近2010-2011年的增速水平。12年海澜之家收入和净利润增速分别为26%和22%,13年均达到58%的水平。一方面12年公司受到整个行业景气度下行的影响,增速放缓但仍高于同行业竞争者,13年公司经过一年的调整已经恢复原先的高增长水平,另一方面,13年公司在外延开店的同时,提升了单店收入,外延和内生形成对收入的双轮驱动。公司的单店收入提升根本原因在于其商业模式的成功,同时畅销单品的推动、产品质量的提升和终端激励的增加都有所贡献。公司在13年超额完成了资产重组时的业绩承诺,海澜之家承诺2013-2016年扣非后归属于母公司的净利润分别为12.1亿、14.7亿、17.1亿和19.1亿元,对应净利润同比增速分别为42%、21%、16%和12%,公司在备考盈利预测中预计13年营业收入69.1亿元,净利润完成率达107%,收入完成率达103%。

　　“对的时间出现的对的商业模式”推动公司业绩逆势上升。

　　海澜之家的商业模式颠覆了服装行业的传统模式,在业内独树一帜,销售模式引入加盟商作为“财务投资者”,生产模式以委托代销、滞销商品退货和二次采购为特征,符合当前在城镇化和二三线城市消费拉动下的经济社会环境,对平价高质服装需求增长的消费特征以及服装行业上游产能过剩的产业背景,即“对的时间出现的对的商业模式”,是推动公司业绩逆势上升的根本原因。根据已经披露业绩快报的定位相对高端的男装品牌如报喜鸟、七匹狼、卡奴迪路和希努尔等,净利润均较12年出现了下滑,而公司净利润同比增速达58%,行业低迷期对公司来说正是提升市场份额的机遇,这与优衣库在日本崛起的背景具有相似性。同时从行业情况来看,直营比例较高的公司业绩情况较好,如卡奴迪路,这也证明了公司类直营化模式的优势。

　　受产品降价影响毛利率下降,公司期间费用的管控能力提升。

　　海澜之家在13年净利润率较12年持平在18.9%,毛利率下降了2个百分点从38.8%降至36.8%。公司毛利率下降的主要原因是产品单价的下降,降价幅度在10%-20%左右。此外,由于收入规模的扩大和费用管控能力的提升,公司销售费用率下降2个百分点,管理费用率下降近1个百分点。

　　14年业绩值得期待。

　　13年的经营情况已经充分证明公司商业模式的竞争力,14年公司外延开店持续,预计与13年新开店规模接近,同时,推动公司单店收入提升的因素继续存在,此外,单价在13年较大幅度下调后在14年下降空间有限,我们看好公司今年在各项利好因素推动下的成长。

　　维持“推荐”评级。维持海澜之家2014-2015年净利润17.4亿和21.6亿的预测,预计凯诺科技2014-2015年净利润19.1亿和23.1亿,每股收益为0.42元和0.51元,对应当前股价市盈率分别为21.5倍和17.7倍,考虑到公司在行业中成长性高,经营模式优势明显,未来成长空间大,维持“推荐”评级。

　　风险因素:(1)规模未能如期扩张的风险;(2)消费低迷导致产品严重滞销风险。